¿Logrará Shinzo Abe, el nuevo primer ministro de Japón, rescatar a la economía de su país de dos décadas de lasitud? ¿O ha lanzado “Abenomics” una guerra cambiaria y acercado a Japón a un colapso hiperinflacionario? La respuesta es: ni lo uno ni lo otro. El riesgo es que las políticas de su gobierno no logren hacer la diferencia, en cualquier dirección.
¿Qué es, pues, Abenomics? Tiene tres elementos: un renovado estímulo fiscal; presión sobre el Banco de Japón (BoJ) para acordar un mayor objetivo de inflación; y reformas estructurales aún no especificas. Más precisamente, como destacó Masaaki Kanno de JPMorgan en Financial Times, el gobierno anunció un presupuesto adicional que aumentará el gasto fiscal en 2% del Producto Interno Bruto (PIB), lo que probablemente aumente el déficit a un 11,5% del PIB en 2013. Tokio no sólo ha presionado al BoJ a financiar este déficit, sino que lo ha presionado a aceptar una meta de inflación de 2%.
¿Cambiarán esta serie de medidas el desempeño nipón y, de ser así, en qué dirección lo harán? Para responder esto necesitamos considerar cuatro aspectos del historial económico del país.
Primero, Japón ha experimentado una prolongada deflación. A pesar de una tasa de interés oficial de 0,5% o menos desde octubre de 1995, el deflactor del PIB (una medida amplia del nivel de precios) ha declinado 17% desde comienzos de 1997.
Segundo, Japón ha registrado un déficit fiscal persistente. Como resultado, la deuda pública ha subido de 66% del PIB en 1991 a 237%, mientras la deuda neta ha subido de 12% a 135%.
Aún así, y en tercer lugar, el rendimiento de los bonos públicos nipones ha caído de 7,9% a comienzos de los años ‘90 a menos del 1% actual.
En cuarto lugar, al contrario de la creencia generalizada, el desempeño económico no ha sido tan malo. La tasa de desempleo fue de apenas 4,1% en noviembre. El PIB por hora trabajada (medido por paridad de poder de compra) ha crecido en línea con el de EEUU desde comienzos de los ‘90, aunque Japón ya no está cerrando la brecha de productividad con EEUU.
Japón es, entonces, una advertencia, pero también un estímulo para otras economías de altos ingresos post burbuja. Es posible para un país con moneda propia combinar un crecimiento razonable con una deflación sostenida, aumentando la deuda pública y tasas de interés ultra bajas de corto y largo plazo por un tiempo muy largo.
¿Cuáles son, entonces, los peligros? Veo dos, ninguno inmediato: primero, la oportunidad de un “crecimiento para ponerse al día” permanece sin explotar; segundo, en algún punto, el costo de servir la deuda pública probablemente se vuelva prohibitivo y las alternativas serán el default, ya sea directo o vía inflación. Mientras más tarde ocurra este ajuste, mayor será el desafío.
El persistente déficit fiscal y la deflación son un puzzle. Una explicación estándar es que se deben debido a un error en la política monetaria. Si el banco central hubiera evitado la deflación, las tasas de interés real podrían haber sido negativa, fortaleciendo la inversión privada y el consumo. Concuerdo en que esto hubiera sido útil. Pero no creo que la deflación sea la causa subyacente del mal nipón.
¿Entonces cuál es? “Excesivos ahorros privados” es la respuesta o, para ser más precisos, un enorme exceso estructural de ingresos brutos corporativos retenidos sobre la inversión, como argumenta Andrew Smithers de la londinense Smithers & Co. Un sector corporativo estructurado para recuperar el crecimiento en la posguerra se convirtió en el hoyo negro de la demanda, una vez que la necesidad de fuerte inversión desapareció en los ‘80. Las autoridades respondieron con un auge inducido en inversión y luego con déficit fiscal. En ambos períodos la salida de capital también contribuyó a equilibrar la demanda y la oferta.
La política monetaria flexible facilitó el desapalancamiento post-burbuja y, podría decirse, mantuvo el yen más bajo que lo habría estado de otra manera, promoviendo las exportaciones. Pero fue incapaz de elevar la inversión lo suficiente para eliminar los enormes superávit corporativos. La razón es que el sector privado ya invierte demasiado. Como Smithers menciona: “Japón, con una población que disminuye, invierte 30% más de su PIB que Estados Unidos, donde la población está aumentando”.
Dados los desequilibrios en la economía japonesa y la amplia burbuja creada durante los ‘80 para manejarlos, los legisladores japoneses lo han hecho bien. Pero el camino en el que están no es sostenible. Entonces, ¿qué podría entregar Abenomics?
Primero, el yen más débil debería ayudar a la economía, al promover las exportaciones netas. Sí, es una devaluación que empobrece al vecino. Sin embargo, en equilibrio las autoridades animarán políticas monetarias agresivas en otras partes, lo que debería ser útil para la economía mundial, en el mejor de los casos.
Segundo, elevar las expectativas inflacionarias (si eso realmente ocurre) debería bajar las tasas de interés reales en el corto plazo. Eso es bueno. Pero también podría desestabilizar las expectativas de inflación. Eso no es bueno. Habría sido una política invaluable hace una década. Hoy, con la enorme deuda pendiente, todavía es necesario pero riesgoso, especialmente si confirma que la política monetaria está bajo el total control de los políticos.
Tercero, aumentar el déficit fiscal estimulará la demanda en el corto plazo, lo que ciertamente es deseable: en el tercer trimestre del año pasado, la economía todavía estaba 2,3% por debajo de su nivel en el primer trimestre de 2008. Pero no va a remediar la demanda estructuralmente débil del sector privado japonés.
¿Así que qué más se puede hacer? La respuesta es: reformas estructurales enfocadas en la debilidad de la demanda privada. La retención de las ganancias debe ser reducida, sin reducir de la misma forma la inversión. Los altos niveles de inversión también necesitan ser mejor utilizados.
¿Cómo podrían recortarse las ganancias retenidas? Veo tres posibilidades: subiendo los salarios; forzando mayores distribuciones a los accionistas, a través de cambios en el gobierno corporativo; y, finalmente, cambiando los impuestos corporativos para alentar la distribución de ganancias a los accionistas y para elevar la recaudación de impuestos. Smithers destaca particularmente el rol de bajar las actuales provisiones excesivas para la depreciación, que representa el grueso de los ahorros brutos de las empresas.
El gran peligro es que Japón insista en tratar sus problemas estructurales de largo plazo como susceptibles a los arreglos monetarios y fiscales. En el corto plazo, los últimos son necesarios. Pero la clave para una economía mejor equilibrada es tomar las vastas ganancias de superávit lejos de los oligopolios corporativos que han sido incapaces de usarlas. Los superávit financieros de las firmas que terminan en obligaciones fiscales deben ser reducidos. En vez de eso, dejen que el público disfrute el ingreso.
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