Alivio para todos, también el sector público

“No es lo que no sabes lo que te mete en problemas. Es lo que sabes con certeza que no lo hará”. Esta frase de Mark Twain se aplica plenamente a la política monetaria y bancaria. Algunos están seguros de que las aproblemadas economías occidentales sufren de exceso de dinero. Mientras tanto, las autoridades ortodoxas creen que la forma correcta de revivir sus economías es forzando el respaldo del gasto privado. Casi todos coinciden en que el financiamiento monetario de los gobiernos es letal. Todas estas creencias son falsas.

Cuando argumentan que la política monetaria ya es demasiado flexible, los críticos apuntan a tasas de interés excepcionalmente bajas y la expansión de los balances de los bancos centrales. Sin embargo, el propio Milton Friedman, decano de los economistas monetarios de posguerra, argumentó que lo único que importa es la cantidad de dinero.

La masa monetaria se ha estancado desde que comenzó la crisis, a pesar de tasas de interés ultra bajas y el rápido crecimiento en los balances de los bancos centrales. Los datos sobre el “divisia money” (una forma bien conocida de sumar los componentes de la masa monetaria), computados por el Centro para la Estabilidad Financiera en Nueva York, muestran que la masa monetaria (M4) estaba un 17% debajo de su tendencia 1967-2008 en diciembre de 2012. EEUU ha sufrido de hambruna, no de exceso.

Tal como señala Claudio Borio del Banco Internacional de Pagos (BIS) en un texto reciente, “El ciclo financiero y la macroeconomía: ¿Qué hemos aprendido?”, “los depósitos no son fondos que preceden la formación de préstamos; son los préstamos los que crean los depósitos”. Por lo tanto, cuando los bancos dejan de prestar, los depósitos se estancan. En el Reino Unido, la contraparte prestataria de M4 fue un 17% menor a fin de 2012 que en marzo de 2009.

Aquellos que están convencidos de que la hiperinflación está a la vuelta de la esquina creen que los bancos expanden sus préstamos en directa respuesta a sus reservas en el banco central. Bajo un estándar de oro, las reservas de hecho son limitadas. Los bancos deben cuidarlas más cuidadosamente.

Sin embargo, en el caso del dinero fiat (es decir, hecho por el gobierno), la oferta de reservas es potencialmente infinita. Está claro que los bancos centrales pueden decir que las reservas son limitadas. Pero en la práctica, los bancos centrales anticiparán reservas sin límite a cualquier banco solvente (y, como hemos visto, a los insolventes). Como los bancos centrales pueden ofrecer reservas a voluntad, los límites a los préstamos son la solvencia y rentabilidad. Expandir las reservas bancarias es una manera ineficiente, no peligrosa, de aumentar los préstamos.

En circunstancias normales, el préstamo bancario responde a cambios en las tasas de interés fijadas por el banco central. Sin embargo, tal como argumentó la semana pasada Lord Turner, presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, en su exposición “Deuda, dinero y Mefístofeles”, esta palanca se rompió.

La respuesta de las autoridades es de tratar con aún más ímpetu que el sector privado preste y gaste. Los bancos centrales de hecho pueden enviar los precios de los bonos, acciones, divisas y otros activos a la luna, estimulando así el gasto privado. Sin embargo, tal como también dice Lord Turner, los costos de este enfoque podrían resultar ser altos. Existe “el peligro de que al buscar escapar de la trampa del desapalancamiento creada por excesos del pasado, creemos futuras vulnerabilidades”. William White, ex economista jefe del BIS, expresó una preocupación similar el año pasado en su texto “Política monetaria ultra flexible y la ley de las consecuencias no buscadas”.

Hay alternativas. Como dice Lord Turner, un grupo de economistas de la Universidad de Chicago respondió a la Depresión cortando el vínculo entre el suministro de crédito al sector privado y la creación de dinero. Henry Simons fue su principal defensor. Pero Irving Fisher de la Universidad de Yale apoyó la idea, tal como hizo Friedman en “Marco monetario y fiscal para la estabilidad económica”, publicado en 1948.

La esencia de este plan era respaldar en 100% los depósitos con deuda pública. Este esquema, argumentaron, eliminaría la inestabilidad de crédito y deuda privada, reduciría fuertemente la deuda pública manifiesta y eliminaría mayormente los múltiples defectos de formas actuales de deuda privada. “Un repaso al plan de Chicago”, un reciente documento de trabajo del Fondo Monetario Internacional, concluye que este esquema de hecho traería estos beneficios.

No vayamos tan lejos, aunque este plan trae dos puntos importantes.

En primer lugar, es imposible justificar la postura convencional de que el dinero fiat deba operar casi exclusivamente a través del sistema actual de préstamo privado. ¿Por qué una moneda creada por el Estado debe emplearse predominantemente para respaldar el dinero creado por los bancos como subproducto de un crédito a menudo irresponsable? ¿Por qué está bien apoyar el apalancamiento de la propiedad privada, pero no la provisión de infraestructura pública? No veo ninguna fuerza moral en la idea de que el dinero fiat deba promover sólo el gasto privado, no público.

En segundo lugar, en las actuales y excepcionales circunstancias, cuando la expansión del crédito y gasto privados es tan difícil, si no absolutamente peligrosa, hay razones de sobra para usar el poder del Estado para crear crédito y dinero en apoyo del gasto público. La cantidad de dinero extra del banco central necesario con seguridad será menor al actual alivio monetario hecho a diestra y siniestra. ¿Por qué no usar financiamiento monetario para recapitalizar bancos comerciales, construir infraestructura o recortar impuestos? El argumento a favor de dejar que los déficit fiscales facilite el desapalancamiento privado, sin una expansión indebida de la deuda pública manifiesta, con seguridad es igual de fuerte.

Lo que hace tan poderosa esta política es la combinación de gasto fiscal y expansión monetaria: los keynesianos pueden disfrutar la primera; los monetaristas la última. Si la decisión sobre la escala del financiamiento se deja en manos de los bancos centrales y simultáneamente se observa el impacto de las políticas en la economía, esto no tiene por qué generar alta inflación, por no decir hiperinflación. Esto requeriría una discusión entre el Ministerio de Finanzas y el independiente banco central. Que así sea. El debate no puede evitarse por predicamentos extremos.

Los enfermos de cáncer deben someterse a peligrosos tratamientos, pero el resultado puede ser la cura. Como destaca Lord Turner, “Japón debería haber hecho un financiamiento monetario los últimos 20 años; de haberlo hecho ahora tendría un Producto Interno Bruto (PIB) nominal más alto, cierta combinación de mayor nivel de precios y mayor nivel de producción real, y un ratio menor de deuda versus PIB”. La política convencional resultó ser peligrosa.

Si acaso esto también es verdad en algunos países en problemas puede discutirse. Pero la idea de que nunca está bien responder a una crisis financiera con financiamiento monetario de un déficit fiscal expandido conscientemente es errada. Simplemente debe ser parte de la caja de herramientas.