JPMorgan: “Al sincerar el tipo de cambio el riesgo es que haya una sobre corrección que afecte las expectativas inflacionarias”

Diversos economistas han planteado que una devaluación, como condición previa para unificar los tipos de cambio, traerá consigo un mayor incremento de precios. Sin embargo, para el economista jefe para América Latina de JPMorgan, Vladimir Werning, el riesgo de inflación creció mucho más en función del deterioro percibido de la capacidad del Banco Central para regular la liquidez, que de la expectativa del sinceramiento cambiario que propone el nuevo gobierno.

Werning destacó que con un emisor más fuerte, la percepción de riesgo inflacionario sería mucho menor a la que es hoy, puesto que el dólar paralelo ya fue incorporado a muchos precios de bienes y servicios. Sin embargo, apuntó que será necesario enfrentar el riesgo de inflación que proviene del tipo de cambio con un plan económico consistente en el que se utilicen todos los instrumentos de regulación monetaria, como tasas y encajes, más allá de medidas heterodoxas.

- El nuevo presidente planteó un fuerte cambio de agenda económica. ¿Cuáles cree que son los problemas más urgentes?
- Los desafíos son múltiples. La agenda apunta a resolver problemas trascendentes como recuperar el crecimiento, crear empleo, bajar la inflación y eliminar la pobreza. Además se aspira a financiar, de manera sostenible, una mejora en la gestión de los servicios. Pero cualquier agenda requiere una operatoria normal del Estado como la disponibilidad de pesos para pagar sueldos y jubilaciones, y de dólares, para que el Banco Central pueda asegurar los pagos. Estos problemas de liquidez operativa se han convertido en las urgencias.

- ¿Qué obstáculos plantea la falta del funcionamiento normal en estos temas?
- Apagar incendios implica demorar la agenda de fondo. A su vez, las urgencias sepultan los mitos económicos de la anterior administración. Frente al descalabro administrativo hoy resulta imposible disimular que la “política de desendeudamiento” ha sido, en realidad, una “política de descapitalización.”

- Muchos economistas plantearon los riesgos de que una devaluación, como condición previa para la unificación cambiaria, se traslade a precios. ¿Cuál es su opinión?
- El riesgo de inflación ha crecido mucho más en función del deterioro percibido de la capacidad del Banco Central para regular la liquidez que de la expectativa de sinceramiento cambiario. Con un Banco Central más fuerte, la percepción de riesgo inflacionario sería mucho menor a la que es hoy. Al fin y al cabo, el tipo de cambio paralelo que ya existe ha sido incorporado a muchos precios de bienes y servicios. Lo que hoy alimenta el riesgo inflacionario, en realidad, es el miedo a que la devaluación no se agote en su inicio sino que continúe debido a la debilidad del Banco Central.

- ¿Cómo sería posible contener este riesgo?
- Al sincerar el tipo de cambio el riesgo es que haya una sobre corrección. Es necesario imponerle límites a esa dinámica para eliminar la expectativa de devaluación sistemática que afectaría la expectativa inflacionaria. Para lograrlo, deberá fortalecer al Banco Central no sólo a través de un manejo racional de los dólares que se puedan obtener en el corto plazo, sino también a través del manejo de la tasa de interés y los encajes, más allá de medidas heterodoxas puntuales.

- ¿Pero entonces, esto sugiere que no hay que temerle a la devaluación?
- Hay que reconocer el peligro de la inflación y enfrentarla con un plan económico consistente. Lo que hay que evitar es cargar las tintas sobre el tipo de cambio como única variable determinante de la inflación. Hacerlo sería ignorar otros factores: la tasa de interés, la brecha de capacidad de la economía, la carga impositiva, las tarifas de servicios públicos, las restricciones a la importación y el grado de monetización del déficit fiscal. La ironía es que el miedo a la inflación lo instala en la campaña electoral el gobierno que nunca se preocupó de ponerle un límite. Y de lo que no se habla es del riesgo que pesa sobre el empleo si no se devalúa.

- Argentina necesitará atraer capitales para recomponer la falta de liquidez que presenta el BCRA. ¿Cómo cree que deberá llevarse a cabo este objetivo?

- El sinceramiento cambiario inicial resuelve, en parte, el problema de recomponer liquidez. En la última década se han fugado cerca deUS$ 100.000 millones y un tipo de cambio realista dará el puntapié necesario al proceso de repatriación. Sería prudente obtener fondos adicionales vía repos o swaps para que el Banco Central tenga municiones luego de la devaluación. Tampoco nos olvidemos que se puede alentar el ahorro interno si la tasa de interés se convierte en un incentivo, en vez de un castigo, para quienes apuesten al peso. Por último, los encajes también pueden servir para mantener el equilibrio monetario. El gobierno arranca con dificultades para acceder al financiamiento de los mercados de capitales debido a los litigios que sufre. Pero no descarto que haya empresas y provincias que no están afectadas por el pari passu que sí lo hagan, una vez que vean un tipo de cambio realista y se dé señales sobre los marcos regulatorios internos.

- ¿Cuáles son los riesgos que pueden surgir de la negociación con los holdouts?
- Soy optimista sobre la resolución de holdouts. Pero si se trata de enumerar los riesgos, hay varios. El primero es que Argentina se encuentra en desacato con la Corte con lo cual aún los gestos de buena voluntad que se ofrezcan pueden resultar insuficientes para que el juez facilite el acceso inmediato a los mercados. El segundo es que los holdouts adopten una postura de acreedor puro, en vez de socio de Argentina y no le ofrezcan al nuevo gobierno las concesiones que puedan ser necesarias para lograr la aprobación del acuerdo en el Congreso. El tercero es que, aun obteniendo las concesiones solicitadas de los holdouts, el Congreso se oponga al acuerdo. El cuarto es que haya fracturas dentro del grupo de holdouts tales que sólo una parte acepte el acuerdo y que el juez no aplique la discreción que tiene para restringir el uso del pari passu por parte de los disconformes.

- ¿Cómo afectará el contexto internacional, con un incremento probable en la tasa de Estados Unidos, a la economía argentina?
- La subida de tasas de EEUU puede afectar el flujo de capitales al conjunto de países emergentes. La buena noticia es que Argentina es de los países emergentes cuyo crecimiento depende en menor medida del ciclo de la tasa americana. Lo relevante para Argentina, frente a los reacomodamientos de capitales, es manejarse con sensatez en cuanto a la capacidad del mercado global para absorber oferta de deuda luego de normalizarse el acceso al mercado. Este año los países emergentes y América Latina emitieron deuda soberana por US$ 86.000 millones y

US$ 29.000 millones, respectivamente. Mientras tanto, el mercado corporativo emergente colocó US$ 233.000 millones pero las empresas de América Latina, sólo colocaron US$ 47.000 millones. Si bien Argentina tiene un nivel de deuda baja deberá evitar saturar al mercado considerando el financiamiento fiscal, la resolución de la deuda externa con holdouts, el reconocimiento de la deuda interna con jubilados y provincias y la presión adicional por la venta probable de tenencias de bonos reestructurados de inversores distress.