El debate sobre una tasa "más alta por más tiempo" dominará la reunión de Jackson Hole de este año

Lo peor del shock inflacionario global puede estar quedando detrás de los banqueros centrales mientras arriban a las Rocky Mountains para la reunión anual de la Reserva Federal esta semana, pero los responsables de las políticas monetarias aún desconfían en declarar una victoria.

El año pasado, los funcionarios que asistieron al evento de alto perfil organizado por la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, Wyoming, buscaron pulir sus credenciales de lucha contra la inflación después de no poder identificar o responder con la suficiente rapidez al aumento más agudo de los precios al consumidor desde la década de 1970. 

Pero después de elevar las tasas de interés a máximos de varias décadas, los banqueros centrales presentes deben lidiar con otra ardua tarea: ajustar la política a la perfección para controlar la inflación, sin causar dificultades excesivas ni pérdidas de empleos.

Que tengan que hacerlo cuando aún no se ha asentado el polvo de una pandemia global y una guerra en Ucrania que puede haber reconfigurado fundamentalmente la economía hace que el desafío sea aún más difícil.

La Fed, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra se encuentran entre los bancos centrales que aún están evaluando cuánto más aumentar sus respectivas tasas de interés de referencia, y el impacto de los aumentos anteriores aún no ha tenido pleno efecto. El espectro de una desaceleración del crecimiento también se cierne, mientras que las opiniones internas sobre las perspectivas se han vuelto más fracturadas. Pronto, ellos también deben confrontar cuánto tiempo mantener esas tasas elevadas para garantizar que las presiones sobre los precios no vuelvan a estallar.

Riesgos de dos caras

Al menos en EEUU, la Fed puede estar cerca del final de la fase de aumento de la tasa de su batalla contra la inflación, ya que ha disminuido el ritmo de ajuste a medida que la tasa de fondos federales ha superado el 5%. Los funcionarios del BCE ahora también están jugando con una pausa, mientras que se esperan más aumentos en el Reino Unido este año. Pero si bien la resiliencia en la economía más grande del mundo ha mitigado los temores de una recesión inminente, ha desafiado las expectativas sobre cuándo la Fed se sentirá cómoda recortando las tasas.

“La mayor parte del ajuste que han hecho fue solo para recuperarse de una postura inapropiadamente relajada, por lo que solo en las últimas subidas han llevado (las tasas) a territorio restrictivo”, dijo Joseph Gagnon, ex miembro del personal senior del banco central de EEUU. “Están realmente en un lugar en el que tienen que sentir el camino a seguir con cuidado”.

Los funcionarios han comenzado a describir los riesgos a los que se enfrenta la economía de EEUU como "de dos caras", lo que significa que, si bien su temor a la inflación aún se filtra, también son conscientes de los costos para los consumidores y las empresas si las tuercas monetarias se ajustan en exceso. Esas preocupaciones se han visto amplificadas por los problemas económicos de China, así como por el continuo retroceso de los prestamistas regionales de EEUU como consecuencia del estrés bancario de este año.

Pero incluso con la reducción de la inflación, la caída del sector manufacturero y el endurecimiento de las condiciones financieras, el mercado laboral, hasta ahora, se mantiene fuerte. A pesar de la desaceleración del crecimiento mensual del empleo, la tasa de desempleo aún se mantiene cerca de los mínimos de 50 años. Eso ha ayudado a impulsar el gasto, incluso cuando más estadounidenses se atrasan en los préstamos y disminuyen las reservas de ahorro.

Raghuram Rajan, exgobernador del Banco de la Reserva de la India, describió los datos recientes como "un poco problemáticos".

“El hecho de que el mercado laboral siga siendo tan fuerte te preocupa un poco de que esa última milla hasta el 2% (la inflación) pueda ser realmente prolongada”, dijo.

Aún "bastante restrictiva"

Ellen Meade, quien se desempeñó como asesora principal de la junta de gobernadores de la Fed hasta 2021, advirtió al banco central contra el exceso de confianza en su control sobre la inflación.

“No querrás cambiar de opinión y decir que hemos terminado y que vamos a aguantar durante mucho tiempo y luego descubrir que para fin de año tienes que caminar un par de veces más”, dijo. Meade también instó a la Fed a dejar en claro que una vez que termine de subir las tasas, su política seguirá siendo "bastante restrictiva".

Antiguos formuladores de políticas y economistas esperan que el presidente del banco central de EEUU, Jerome Powell, enfatice esta postura de "más alto por más tiempo" sobre las tasas de interés durante su muy esperado discurso del viernes.

Ese enfoque depende en parte de la suposición de que la llamada tasa de interés neutral, un nivel que ni estimula ni suprime el crecimiento, es más alta que en el pasado.
Si bien el debate está lejos de resolverse, Donald Kohn, quien se desempeñó como vicepresidente de la Fed durante la crisis financiera mundial de 2008, cree que es probable que persistan costos de endeudamiento más elevados.

En contra de tasas "ultrabajas" por un tiempo

Los crecientes déficits gubernamentales, el aumento del gasto en inversiones en energía verde y un mayor enfoque en la fabricación nacional, junto con un crecimiento más fuerte de lo esperado, se han unido para inclinar las probabilidades contra un retroceso a las tasas de interés ultrabajas del período posterior a la crisis, dijo Kohn. 

Las propias estimaciones de los funcionarios de la Fed de la tasa neutral, también llamada R-star, han comenzado a aumentar a pesar de que el pronóstico medio todavía se mantiene en un nivel previo a la pandemia de 2,5%, o 0,5% en términos reales, una vez ajustado por inflación del 2%.

Los investigadores de la Reserva Federal de Nueva York suponen que R-star ha aumentado a corto plazo, pero esperan que vuelva a caer a un nivel más bajo a largo plazo. Esa es una opinión también sostenida por el FMI, que advierte que fuerzas seculares como el envejecimiento demográfico volverán a tomar el control para reducir los costos de endeudamiento.

Ya sea que las tasas sean permanentemente más altas o no, Kohn cree que es posible un aterrizaje suave, en el que la inflación baje sin una recesión.

Otros ex responsables políticos son más escépticos. Randall Kroszner, quien se desempeñó como gobernador de la Fed entre 2006 y 2009, dijo que se preparaba para un aterrizaje "duro" que podría impulsar la tasa de desempleo al menos al 5%.

“Hay muy pocos episodios en los que haya tenido un pequeño movimiento hacia arriba (en el desempleo) a medida que la Fed ha endurecido”, dijo. “No es imposible, pero ese es un escenario en el que todo tiene que salir exactamente bien”.

Kroszner agregó: “Estamos en un mundo en el que es difícil ver que todo salga bien para el próximo año”.