El dilema de la inflación del BCE: ¿podrá Lagarde volver a silenciar a sus críticos?

La pareja de Christine Lagarde le ha pedido que deje de cambiar de trabajo, le gusta bromear a la presidenta del Banco Central Europeo, porque cada vez que ella comienza un nuevo rol parece seguir una gran crisis.

Poco después de convertirse en ministra de finanzas de Francia en 2007, se encontró manejando la crisis financiera mundial por la que finalmente ganó aplausos.

Después de ser nombrada jefe del FMI en 2011, la crisis de deuda de la eurozona se intensificó. A pesar de las primeras críticas por ponerse del lado de las políticas de austeridad lideradas por Alemania, fue admirada por sus tranquilas habilidades diplomáticas y desempeñó un papel clave en la búsqueda de consenso sobre el rescate griego de 2012 que salvó al euro.

En los tres años y medio desde que asumió el cargo en el BCE, la economía europea se ha visto afectada por una serie de calamidades, incluida la pandemia de Covid-19 y la invasión rusa de Ucrania. Pero hay opiniones encontradas sobre si está respondiendo bien.

El Financial Times habló con una docena de miembros actuales y anteriores del consejo de gobierno que fija las tasas del BCE en las últimas semanas, así como con varios economistas, financieros y analistas que siguen de cerca al banco central.

La mayoría de ellos elogian a Lagarde por reconstruir la unidad entre los responsables de la política monetaria del BCE y evitar que los recientes shocks económicos se conviertan en una crisis financiera. Pero los críticos se quejan de que carece de experiencia económica, que reaccionó tarde a la inflación vertiginosa y que debería comunicarse con mayor claridad.

También se culpó a la Reserva Federal de EEUU y al Banco de Inglaterra por permitir que la inflación se dispare muy por encima de sus objetivos del 2% a los niveles más altos desde la espiral de precios provocada por las crisis del petróleo de la década de 1970. Pero el BCE fue más lento que la Fed o el BoE para comenzar a subir las tasas o retirar el estímulo monetario masivo que implementó durante gran parte de la última década, dejándolo más abierto a los ataques.

“Para una institución independiente, lograr su objetivo es una gran parte de su responsabilidad, por lo que, inevitablemente, los grandes errores son un problema incluso en circunstancias excepcionales”, dice Spyros Andreopoulos, economista del banco francés BNP Paribas que trabajó para el BCE hasta 2018. “ El jurado aún está deliberando: el juicio final puede depender de si el BCE tendrá que diseñar una recesión para reducir la inflación”.

Pero en cierto sentido, Lagarde está en un territorio familiar. Desde que abandonó una exitosa carrera al frente del bufete de abogados estadounidense Baker McKenzie para convertirse en ministra de gobierno en su Francia natal en 2005, se ha enfrentado a los primeros ladrones antes de pasar al centro del escenario para ayudar a calmar una crisis global. Algunos analistas creen que hay sexismo detrás de las críticas, especialmente por parte de los inversionistas. “Los participantes del mercado financiero son en su mayoría hombres”, dice uno. “Eso lo explica en parte”.

La pregunta ahora es si la autoproclamada solucionadora de problemas de Europa se enfrenta a un fuego que es imposible de extinguir rápidamente.

“No creo que haya sido yo quien causó las crisis”, bromeó durante una discusión reciente con estudiantes de la École Polytechnique de élite en París, recordando cómo los rivales dejaron de pedirle que renunciara como ministra de finanzas francesa una vez que Lehman Brothers colapsó en septiembre. 2008. “Es bastante común que cuando la situación es muy complicada, no nos desagrada darle las riendas a una mujer”.

Jugando a ponerse al día

En el BCE, personas cercanas a Lagarde dicen que está decidida a demostrar que los escépticos están equivocados controlando la inflación y volviendo a equilibrar la economía de la eurozona. Lagarde no pudo comentar para esta historia porque el BCE se reúne esta semana y los funcionarios evitan hacer comentarios públicos que puedan influir en las expectativas de las decisiones de política monetaria.

Puede parecer insatisfecha en el banco.  Después de luchar por dominar el alemán desde que llegó a Fráncfort, que estuvo parcialmente cerrada debido a la pandemia durante sus primeros dos años allí, a menudo pasa su tiempo libre con su familia en Francia.

Lagarde también extraña a Washington. Disfrutó más de su trabajo de trotamundos en el FMI que de su nuevo cargo en el BCE y piensa en la capital de EEUU como su segundo hogar después de pasar un año allí cuando era adolescente en un intercambio de estudiantes del Servicio de Campo Estadounidense.

"El FMI la extraña y creo que ella extraña al FMI", dice un financiero senior que conoce a Lagarde desde que tenía su sede en los EEUU . “Parece sola, sentada allí arriba en esa torre grande y lúgubre sin casi nadie alrededor”.

Los expertos dicen que Lagarde lamenta haber confiado durante demasiado tiempo en los modelos de pronóstico del BCE que muestran que la inflación fue "transitoria" y pronto volvería a su objetivo. También desearía haber eliminado las restricciones de la "orientación a futuro" implementada por su predecesor Mario Draghi, que retrasó las subidas de tipos hasta que el banco central dejó de comprar más bonos en junio de 2022.

Como resultado de estos pasos en falso, el BCE decidió confiar menos en sus pronósticos, que subestimaron constantemente cuánto aumentaría la inflación, y desechar gran parte de la orientación formal que dio sobre futuros movimientos de política.

En cambio, se comprometió a poner más énfasis en si los precios subyacentes, excluyendo la energía y los alimentos, se están desacelerando y en qué medida los costos de endeudamiento más altos están restringiendo los préstamos bancarios y la actividad económica, para determinar sus próximos movimientos de tasas.

Estos cambios significan que el BCE ha pasado de ser uno de los bancos centrales más moderados del mundo (fue uno de los pocos que redujo las tasas de interés por debajo de cero en la década de 2010) a ser uno de los más agresivos: se espera que siga subiendo las tasas, durante más tiempo que la Fed o el BoE.

“El BCE cometió uno de los peores errores de pronóstico sobre la inflación”, dice Otmar Issing, el primer economista jefe de la institución cuando se creó en 1998. “Fue una llamada de atención brutal, pero desde entonces han hecho un U- gire y se puso al día rápidamente. Hay que darles crédito por eso”.

Después de haber descartado un aumento en los precios al consumidor de la eurozona a fines de 2021 como una "joroba" que pronto pasaría sin necesidad de aumentos de tasas, Lagarde ha adoptado una postura más decidida desde que los tanques rusos entraron en Ucrania, desatando una crisis energética y precios de dos dígitos. se eleva Este año llamó a la inflación un “monstruo al que tenemos que golpear en la cabeza”. 

El BCE elevó los costos de endeudamiento a una tasa sin precedentes, elevando su tasa de depósito de menos 0,5% en julio pasado a 3% el mes pasado. En una reunión en Frankfurt el 4 de mayo, se espera ampliamente que su consejo de gobierno acuerde otro aumento.

“Llegaron demasiado tarde para actuar cuando comenzó la guerra de Ucrania, los precios de la energía se dispararon y había pocas dudas de que la inflación se consolidaría”, dice Maria Demertzis, profesora de política económica en el Instituto Universitario Europeo de Florencia. “Así que ahora están tratando de ponerse al día y no pueden retroceder fácilmente”.

La preocupación de algunos analistas es que después de haber sido reprendido por ser demasiado lento para reaccionar ante la inflación, el BCE ahora subirá las tasas demasiado. Los miembros moderados del consejo lo instan a actuar con cautela, advirtiendo que sus aumentos de tasas solo actúan sobre la inflación con un retraso de al menos un año. “Solo sabremos en seis meses si hemos hecho lo suficiente”, dice uno.

“Debido a que han sido tan criticados por comenzar tarde, y son solo humanos, pueden responder haciendo demasiado”, dice Silvia Ardagna, economista jefa para Europa del banco británico Barclays. “No tienen un trabajo fácil en absoluto”.

Algunos analistas creen que el consejo reducirá el ritmo de las subidas de tipos a un cuarto de punto porcentual esta semana, lo que refleja la creciente incertidumbre sobre la rapidez con la que caerá la inflación. Pero Isabel Schnabel, el miembro más agresivo de la junta ejecutiva del BCE que se ha convertido en una voz influyente en la política, ha dicho que podría mantener un aumento de medio punto si los datos lo respaldan.

El tamaño del movimiento de esta semana puede depender de las cifras que se publicarán el martes, que muestran el camino de la inflación de la eurozona en abril, así como lo que los bancos del bloque le dijeron al BCE sobre sus planes de préstamo en su última encuesta del sector.

El comportamiento de los bancos está siendo observado de cerca por los banqueros centrales debido a la reciente agitación en el sector que desencadenó el colapso de Silicon Valley Bank en los EEUU y empujó a Credit Suisse a los brazos de su rival UBS. Hasta ahora, los bancos de la zona euro han demostrado ser resistentes a los nervios, a pesar de una caída preocupante pero efímera de las acciones de Deutsche Bank a fines de marzo.

Pero es probable que la agitación intensifique la contracción de la oferta de crédito que ya había comenzado en respuesta al aumento de los costos de endeudamiento, lo que provocó una caída récord en la demanda de hipotecas de la eurozona en los últimos meses del año pasado. Los economistas dicen que esto desacelerará la actividad económica y reducirá la inflación, reduciendo la cantidad de aumentos de tasas adicionales que el BCE necesita hacer.

“Después del impacto de lo que sucedió, los bancos van a ser mucho más cautelosos hoy”, dice Lorenzo Bini Smaghi, presidente del banco francés Société Générale y exmiembro de la junta ejecutiva del BCE. “Mi preocupación es que si el BCE sigue apretando demasiado el sistema financiero, podría provocar una contracción del crédito”.

Estas preocupaciones están cayendo en oídos sordos entre los que fijan las tasas de la eurozona, que impulsaron un aumento de la tasa de medio punto en marzo solo una semana después del colapso de Silicon Valley Bank y mientras Credit Suisse todavía estaba en conversaciones sobre un acuerdo de rescate.

“Estos bancos tienden a exagerar su propia importancia y asumen que estamos jugando a su ritmo”, dice un miembro del consejo del BCE. “No veo que estos temores nos convenzan de centrarnos menos en combatir la inflación”.

La perspectiva del búho

Esta sólida actitud refleja la decisión de Lagarde de distanciarse más de los mercados financieros que su predecesora Draghi, quien se ganó el aplauso de los inversores por prometer hacer "lo que sea necesario" para salvar el euro durante una crisis de deuda hace una década.

“Algunos de ellos en el BCE parecen pensar que lo que sucede en los mercados financieros realmente no importa”, dice Stefan Gerlach, exvicegobernador del Banco Central de Irlanda que ahora es economista jefe del banco suizo EFG. “Pero creo que están subestimando este riesgo y podría terminar mal”.

La frialdad de Lagarde hacia los mercados financieros ha creado una relación gélida con analistas e inversionistas, quienes en privado se quejan de su falta de formación económica, comunicaciones vagas e incluso su tendencia a leer declaraciones oficiales en respuesta a preguntas en conferencias de prensa.

El presidente del BCE se ha irritado por las críticas, dicen sus colegas. Ha señalado que ni el presidente de la Fed, Jerome Powell, ni el gobernador del BoE, Andrew Bailey, estudiaron economía. Mientras Draghi hizo un doctorado en economía en el MIT, Lagarde vio imágenes de su predecesor y descubrió que él leyó al menos tanto declaraciones preparadas como ella. Algunos observadores del banco central ven un doble rasero sexista en el trabajo.

Al darse cuenta de que no podría dominar los debates sobre política monetaria, Lagarde eligió un estilo de liderazgo diferente al de Draghi. Evitando las etiquetas de "halcón" o "paloma", se describe a sí misma como un "búho" sentado por encima de la refriega para reunir a los que fijan las tasas con posiciones divergentes en torno a una decisión política común y luego explicarla.

“Lagarde no lidera de la misma manera, más bien parece que administra el consejo de gobierno”, dice Erik Nielsen, asesor principal de economía del banco italiano UniCredit. “Ella no tiene una idea predeterminada de adónde ir; tiene un oído político excepcionalmente bueno, lee la sala y logra que tomen una decisión”.

El espíritu de equipo escaseaba cuando Lagarde asumió el cargo en el BCE. Muchos miembros del consejo atacaron públicamente la decisión de reducir las tasas y reiniciar las compras de bonos en una de las últimas reuniones del consejo de Draghi.

Los miembros del consejo elogian la capacidad de Lagarde para ganar un amplio apoyo para compromisos cuidadosamente construidos, incluso si no siempre están de acuerdo con todos los elementos. “Christine Lagarde está haciendo un excelente trabajo”, dijo recientemente Joachim Nagel, jefe del banco central de Alemania, al FT. “Ella reúne a personas con diferentes puntos de vista para llegar a buenas decisiones sobre una política monetaria común”.

Para construir la unidad, Lagarde realiza una llamada regular con los presidentes de los bancos centrales de Alemania, Francia, Italia, España y Holanda para discutir grandes movimientos antes de cada reunión de política, mientras que ella o su economista jefe Philip Lane también se comunican con los otros 15 gobernadores nacionales.

Sin embargo, algunos miembros del consejo piensan que su impulso por la unidad oculta cambios sutiles en su debate. “Donde hay espacio para la discusión es si hay demasiado consenso”, le dice al FT Pierre Wunsch, jefe del banco central de Bélgica. “Creo que elimina información relevante del mercado”. 

Los observadores del BCE dicen que esto explica en parte por qué Lagarde a veces sorprende al mercado. “Es más difícil comunicarse con una sola voz cuando existe una amplia gama de puntos de vista”, dice Jens Eisenschmidt, economista jefe para Europa del banco estadounidense Morgan Stanley, quien trabajó en el BCE hasta el año pasado. “Esto hace que sea más difícil para el mercado saber cuáles son sus próximos pasos y la precisión de la comunicación puede verse afectada”.

Saber cuándo parar

Cuanto más se acerque el BCE a pausar sus subidas de tipos, más difícil será para Lagarde mantener la unidad. Ya en marzo había un puñado de disidentes a los que les preocupaba que subir las tasas fuera arriesgado debido a las turbulencias bancarias. Su decisión final fue atacada tanto por políticos italianos de derecha como por dirigentes sindicales europeos de izquierda.

“Fue relativamente fácil ponerse de acuerdo sobre la necesidad de subir las tasas a los niveles actuales, pero será más difícil llegar a un consenso ya que ahora hay más contracorrientes”, dice Sven Jari Stehn, economista jefe para Europa del banco estadounidense Goldman Sachs.

Él espera que Lagarde use una combinación de otras herramientas para ganar apoyo para las decisiones sobre las tasas, como comprometerse con más aumentos, prometer no reducirlos por un período después de una pausa o aceptar acelerar la contracción del balance del BCE.

La economía de la eurozona se expandió un 0,1 % en el primer trimestre del año, más débil de lo previsto pero una mejora desde el estancamiento a fines de 2022. Los economistas dicen que este repunte, a pesar del shock energético del año pasado y el fuerte aumento en los costos de endeudamiento, refleja una construcción aumento del exceso de ahorro durante la pandemia, un impulso de los generosos subsidios gubernamentales y la recuperación del comercio mundial.

Si bien la inflación general ha caído durante cinco meses consecutivos desde que alcanzó un récord en la eurozona del 10,6% en octubre, la resiliencia de la economía, junto con el aumento de los márgenes de ganancias y los salarios, ha mantenido las presiones de los precios subyacentes al alza después de excluir la energía y los alimentos.

Los banqueros centrales veteranos se solidarizan con el desafío del BCE de decidir cuándo dejar de subir las tasas, lo que esperan que ponga a prueba las habilidades de liderazgo de Lagarde hasta el límite.

“Tenemos una guerra en Ucrania, la globalización se ha desacelerado, las cadenas de suministro están cambiando, por mencionar solo algunos factores”, dice Issing, uno de los padres fundadores de la eurozona. “Es una situación de gran incertidumbre, muy difícil de interpretar correctamente. Existe el riesgo de exagerar, pero el riesgo de dejar que la inflación se dispare es más importante”.