FT: Guerra en Ucrania: ¿qué explica la calma en los mercados bursátiles mundiales?

La guerra financiera de Occidente contra Rusia ha sido dramática. Los mercados de materias primas están caóticos, alimentando una inflación ya incómodamente alta y, como resultado, las previsiones de crecimiento económico mundial se han reducido. Muchas empresas se enfrentan a grandes golpes por su salida de Rusia.

Sin embargo, muchos inversionistas y analistas se han sorprendido por las consecuencias notablemente modestas para el sistema financiero global y la falta de repercusiones más amplias y serias hasta el momento. Después de profundizar inicialmente la venta masiva del mercado de valores mundial, el índice mundial MSCI All-Country ahora ha vuelto a subir por encima de su nivel anterior a la guerra, y el índice de volatilidad Vix, un indicador de cuánto miedo hay en los mercados, ha caído por debajo de su valor promedio de largo plazo, lo que indica una caída en la ansiedad.

"Estoy sorprendido por lo resistentes que han sido los mercados", dice Robert Michele, director de inversiones de JPMorgan Asset Management, el brazo de inversión de US$ 3 billones (millones de millones) del banco estadounidense. "He estado haciendo esto durante más de 40 años y no recuerdo un momento en el que haya tenido un shock de esta magnitud sin crear una presión sistémica en alguna parte".

No obstante, algunos expertos temen que la crisis aún pueda producir algunas sorpresas desagradables, y que las ramificaciones financieras aún no se sientan por completo. Además, hay muchos otros factores que sacuden el sistema financiero en este momento: desde la inflación vertiginosa, el aumento de las tasas de interés, las acciones tecnológicas bajo presión, los problemas de deuda en el mundo en desarrollo y el persistente coronavirus, todos los cuales podrían interactuar entre sí de manera peligrosa y peligrosa. formas impredecibles de crear problemas inesperados.

"Es un poco sorprendente que hasta ahora no haya pasado nada, pero es pronto", dice Richard Berner, primer director de la Oficina de Investigación Financiera del Tesoro de Estados Unidos, creada después de la crisis de 2008 para monitorear el mundo en busca de riesgos sistémicos. "Todavía puede haber vulnerabilidades al acecho que no son evidentes de inmediato, y no sabremos su naturaleza hasta que las crisis las expongan. Desafortunadamente, así es como funciona a veces".

De hecho, Andrew Bailey, el gobernador del Banco de Inglaterra, destacó en un discurso esta semana cómo el nexo entre las tensiones de los mercados financieros y de materias primas podría causar problemas. "Nosotros y otros bancos centrales . . . estamos observando estas áreas muy de cerca y con mucho cuidado", dijo. "La conclusión es que no podemos dar por sentada la resiliencia en esa parte del mercado".

"Es prematuro cantar victoria"

Los mercados financieros son lo que los científicos llaman un sistema adaptativo complejo, como el clima de nuestro planeta, una colonia de hormigas o el cuerpo humano, donde una multitud de componentes independientes pueden interactuar de formas inesperadas. Eso puede conducir a un comportamiento colectivo que es difícil de predecir al observar cada factor individualmente.

Los sistemas adaptativos complejos son inherentemente difíciles de entender. También pueden ser impresionantemente resistentes y cataclísmicamente frágiles, a menudo adaptándose dinámicamente a los contratiempos pero ocasionalmente sucumbiendo a una combinación tóxica de fallas independientes aparentemente menores.

El gran apagón de energía de América del Norte de 2003 ocurrió debido a que árboles demasiado grandes tocaron algunas líneas eléctricas en Ohio, lo que luego se vio agravado por un error de software y un error humano. Más trágicamente, el hundimiento en 2014 del ferry surcoreano MV Sewol fue causado por muy poca agua de lastre, demasiada carga y un giro brusco, y provocó la muerte de 304 personas.

Es por eso que Carmen Reinhart, economista jefe del Banco Mundial y una destacada estudiosa de las crisis financieras, advierte que "el contagio funciona de maneras misteriosas". Si bien el sistema financiero hasta ahora solo ha sufrido "derivaciones" menores en lugar de lo que ella denomina "contagio rápido y furioso", Reinhart sigue preocupada de que los efectos dominó de la invasión de Ucrania por parte de Rusia puedan ser enormes.

"No subestimes el costo acumulativo de los efectos indirectos solo porque no muestran un drama en los titulares", dice.

Hace dos semanas, Rusia esquivó el incumplimiento de la deuda soberana, entregando inesperadamente más de US$ 117 millones en pagos de intereses a acreedores en el extranjero a pesar de las sanciones draconianas impuestas al país. Sin embargo, pocos esperan que Moscú se mantenga al día con sus obligaciones por mucho tiempo.

La próxima gran prueba llegará el 4 de abril, cuando venza el vencimiento de un bono de US$ 2.000 millones en manos de inversionistas nacionales e internacionales. Independientemente, después del 25 de mayo el régimen de sanciones de Estados Unidos se endurece aún más, prohibiendo que cualquier entidad estadounidense reciba o transfiera dinero hacia o desde el estado ruso, lo que hace que el incumplimiento sea mucho más probable.

"El riesgo de incumplimiento de Rusia y el potencial de pérdidas de los inversores sigue siendo muy alto dado el marcado deterioro que hemos visto en la capacidad y voluntad del gobierno para cumplir con sus obligaciones de deuda en las últimas semanas", advirtió Moody's, la agencia calificadora, en un informe la semana pasada.

El último incumplimiento de Rusia en 1998 golpeó a muchos bancos internacionales, desencadenó el colapso del gigantesco fondo de cobertura LTCM y condujo a una serie de debacles que sacudieron al sistema financiero mundial. ¿Podría el mundo enfrentarse a una secuela dolorosa? Tal vez, pero es poco probable que se desencadene simplemente por el incumplimiento de Rusia de su deuda soberana, dicen los analistas. En términos relativos, la exposición internacional a Rusia hoy es una fracción de lo que era en 1998, cuando muchos fondos de cobertura y bancos se habían cargado con los bonos de Moscú.

"Para que algo cree problemas en un sistema complejo, tiene que estar integrado en él. Rusia simplemente no está tan integrada en el sistema financiero global", dice Richard Bookstaber, un veterano experto en gestión de riesgos que fue director de riesgos de Salomon Brothers en 1998. "Sí, es una presión más para el sistema, pero ¿puede hacer algo así como LTCM hoy? No lo creo."

Antes de la invasión de Ucrania, los inversores extranjeros poseían aproximadamente US$ 20.000 millones de la deuda rusa denominada en dólares y bonos denominados en rublos por valor de US$ 37.000 millones, según el banco central del país. Importante, pero no lo suficiente como para constituir un gran impacto, incluso si hay un incumplimiento. Además, para los inversores atrapados en valores rusos, como BlackRock y Pimco, el daño ya está hecho.

Las sanciones occidentales han arruinado los mercados financieros del país, lo que significa que muchos inversionistas esencialmente han cancelado sus tenencias de deuda rusa. Por lo tanto, nadie se sorprenderá si los pagos de Moscú se ven enredados por el régimen de sanciones draconianas, incluso si Rusia sigue dispuesta a pagar sus deudas.

"Pase lo que pase, aquí no es donde tendrá lugar la acción", dice Polina Kurdyavko, directora de deuda de mercados emergentes de BlueBay Asset Management. "Esto ya ha sido incluido en el precio".

Los bancos internacionales tampoco parecen particularmente vulnerables. La directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, estimó que la exposición general de los prestamistas extranjeros a Rusia asciende a aproximadamente US$ 120 mil millones, lo que, si bien no es insignificante, "no es relevante desde el punto de vista sistémico", dijo a CBS en marzo.

Michele de JPMorgan Asset Management está de acuerdo. "Pasamos ese primer fin de semana recorriendo todos los bancos y tratando de encontrar dónde sería el accidente. Simplemente no pudimos encontrar ninguno, a pesar de buscar y buscar y buscar", dice. "Debido a la crisis financiera mundial y al marco regulatorio que se estableció, los bancos están repletos de reservas, reservas y capital".

Una repetición de la debacle de LTCM también es improbable. Sin duda, algunos fondos de cobertura están recibiendo golpes dolorosos, pero el nivel de exposición a la deuda y los derivados que LTCM había utilizado para magnificar sus apuestas es inaudito en estos días. El apalancamiento neto agregado de los fondos de cobertura fue del 48% a principios de 2022, y la exposición bruta al mercado fue de alrededor del 260%, según datos de Goldman Sachs. La exposición bruta al mercado de LTCM en 1998 fue 25 veces mayor que su capital.

"El grado de apalancamiento está muy lejos de lo que era en el momento de LTCM", dice Bookstaber, cofundador de Fabric, una consultoría de gestión de riesgos. "Eso no quiere decir que no haya riesgos, pero no creo que Rusia sea suficiente" para una crisis sistémica.

Los temores sobre otra crisis financiera han sido constantes desde que ocurrió la última. Todos los meses durante más de una década, Bank of America ha encuestado a clientes inversionistas sobre lo que consideran los mercados que enfrentan el mayor riesgo. Tiende a reflejar lo que sea que esté en los titulares en ese momento, desde la crisis de la deuda de la eurozona hasta la desaceleración de la economía china, los errores del banco central o las elecciones presidenciales de EEUU, las guerras comerciales y las pandemias.

Aunque muchos de estos riesgos se han manifestado, es notable cuán pocos causaron problemas serios. El mercado bursátil mundial ha tenido un rendimiento del 168% desde la primera encuesta del Bank of America en julio de 2011, cuando las preocupaciones sobre la solvencia de la eurozona asustaron a los mercados.

No obstante, algunos temen que un incumplimiento de Rusia, si sucede, aún podría resultar desestabilizador, incluso si ahora se anticipa ampliamente. "El problema real es lo que sucede en el momento predeterminado, y eso aún no se ha activado. Así que es prematuro declarar la victoria", dice Reinhart. "El drama no ha terminado. Pasamos por el primer acto, pero hay muchos más por venir".

Los riesgos dentro de la economía real

Las tensiones en los mercados de materias primas ilustran por qué muchos siguen siendo cautelosos. Rusia puede no ser sistémicamente importante para el sistema financiero, pero podría decirse que lo es para el mundo de los recursos naturales.

La perspectiva de suministros reducidos de energía y materias primas ha disparado los precios del petróleo, los productos alimenticios y los metales. Eso ha afectado a grandes empresas comerciales como Glencore, Trafigura y Vitol, que ayudan a mover los activos físicos a través de las terminales y las instalaciones de almacenamiento del mundo y confían en los contratos de derivados para protegerse contra los precios que se mueven desfavorablemente entre el momento de la compra y la entrega.

Para protegerse del incumplimiento, los corredores que actúan como intermediarios comerciales han aumentado la cantidad de margen, o garantía en efectivo, que sus clientes deben proporcionar para respaldar estas operaciones. Cuanta más volatilidad, más margen tienen los operadores para publicar.

El margen se devuelve a los traders cuando se entregan los productos básicos, pero las empresas de trading se han enfrentado a demandas inmediatas para encontrar miles de millones de dólares, lo que ejerce una gran presión sobre su liquidez. Los precios de los bonos de varias de las empresas más grandes de la industria se han visto presionados debido a que los acreedores temen que puedan ocurrir accidentes. El organismo de comercio de la industria europea incluso ha pedido a los bancos centrales un "apoyo de liquidez de emergencia por tiempo limitado" para ayudar a manejar la "presión intolerable de liquidez de efectivo".

Este es otro recordatorio de que los bancos no son el único rincón importante del sistema financiero, dice Berner. "Abordamos muchas de las vulnerabilidades en el sector bancario después de 2008, pero no logramos lidiar con el sector financiero no bancario, a menudo llamado 'banca en la sombra'", dice. Pero el profesor de finanzas de la Universidad de Nueva York se muestra escéptico de que los bancos centrales deban acudir al rescate de cualquier empresa comercializadora de materias primas en dificultades. "Ampliar sin límites el papel de los bancos centrales es algo que debemos analizar con mucho cuidado", agrega Berner.

Hay muchas formas en que los turbulentos mercados de materias primas podrían repercutir de manera peligrosa, desde desencadenar crisis alimentarias que causan agitación política en el mundo en desarrollo hasta ejercer presión sobre las cámaras de compensación centrales, intermediarios similares a servicios públicos para el sistema de comercio de derivados a los que se les otorgó un papel más destacado como reservas de riesgo tras la crisis financiera de 2008.

Sin embargo, la forma más probable en que Rusia podría desencadenar una conflagración más amplia es simplemente el momento incómodo de la crisis y el impacto en los bancos centrales. Más que los típicos canales financieros de una crisis, este contagio opera a través de la economía real.

El precio de todo, desde los semiconductores y la fórmula para bebés hasta los granos y el acero, ya se había disparado a raíz de la pandemia, lo que obligó a los bancos centrales a pasar abruptamente de tratar de estimular el crecimiento económico a luchar contra la inflación. La guerra ahora ha sacudido los suministros de recursos básicos como potasio, gas neón, níquel, maíz y trigo de Rusia y Ucrania, dos de los mayores productores mundiales de estos productos básicos, empeorando las perspectivas de inflación.

Reinhart señala que la proporción de economías avanzadas con tasas de inflación superiores al 5% o más aumentó de cero hace un año a casi el 60% en febrero de 2022, incluso antes de que las interrupciones entre Rusia y Ucrania se filtren por completo. Eso podría obligar a los bancos centrales a aumentar las tasas de interés mucho más agresivamente de lo que les gustaría, para evitar que las expectativas de inflación se desvinculen por completo de los objetivos del banco central, argumenta.

"La presión que ejerce la crisis entre Ucrania y Rusia en un momento en que la inflación ya era preocupante significa que la batalla cuesta arriba es aún más cuesta arriba", dice Reinhart. "En relación con el estándar de acomodación (del banco central) que hemos visto desde 2008, incluso los ajustes son más estrictos. Y tendremos que hacer más que modificar la política monetaria".

En otras palabras, Rusia podría convertirse en una bola de nieve inflacionaria que provoque una avalancha de aumentos agresivos de las tasas de interés y, a su vez, tome por sorpresa al sistema financiero, complaciente con que la política monetaria seguirá siendo fácil para siempre.

Bookstaber se encuentra entre los desconcertados por la posibilidad.

"Los riesgos sistémicos rara vez son algo sutil, incluso si se subestiman. Por lo general, son las cosas que conocemos, pero ignoramos", dice. "Todo lo que hemos observado en la historia reciente es un régimen monetario fácil. Las personas que apuesten por esa continuación pueden llevarse una desagradable sorpresa".