Elías Albagli, Gerente División de Política Monetaria del Banco Central: “Es mejor esperar con la tasa donde está hasta que uno tenga señales más concretas de menor inflación”

En junio Elías Albagli cumple cinco años como gerente de la División de Política Monetaria del Banco Central. Un período -de 20 años en la institución- marcado por procesos inéditos: estallido social, pandemia -con retiros incluidos-, invasión a Ucrania, nuevo gobierno, debate constitucional y, por supuesto, el combate contra la inflación.

“Han sido años de un montón de aprendizajes, no solamente de economía, sino que de cómo la gente toma decisiones”, reflexiona, y destaca la rapidez con que ha actuado el equipo que integra.

“Esa fue la gran noticia del año para muchos bancos centrales: que la inflación no era transitoria. Fue mucho más alta de lo esperado, y para bajarla se requiere subir tasas y enfriar la economía”.

“La decisión (mantención de programa forward) responde a que, pese a que las cosas se ven más tranquilas en las últimas semanas, estamos en un ambiente de muy alta incertidumbre”.

Reconoce que llevar la inflación desde los niveles actuales de 13% a la meta de 3% en dos años no será fácil ni libre de riesgos. Hay un desafío intermedio: bajar el IPC a 3,6% para el cierre de 2023, según el Informe de Política Monetaria (IPoM) de diciembre.

El factor principal para lograrlo -y una diferencia con el mercado, que dice se ha acotado- es que esperan una menor actividad, sobre todo por el desempeño de la demanda. “Esa demanda en el fondo es la política monetaria actuando”, dice, y suma como razones que el Gobierno ha cumplido el compromiso de reducir el estímulo fiscal, un sector externo más débil y el cuadro esperado para consumo e inversión.

- ¿Cuáles son los riesgos de iniciar una baja de tasas antes de que se haya consolidado una reducción de la inflación?

- Si partes de una situación con la economía más o menos equilibrada y la inflación en torno a 3%, las cosas son súper simétricas. Pero cuando estás con la inflación en 13%, los costos de equivocarse son asimétricos porque hoy un problema serio que tenemos es que las expectativas de inflación son más altas que la meta de 3% en el horizonte de dos años. El problema de las expectativas, y por qué uno les pone atención, es que pueden transformarse en una profecía autocumplida.

Por eso es súper importante que cuando se parta el proceso de bajas estemos con bastante seguridad de que ya se está consolidando la convergencia de la inflación. Lo que no quiere decir que la inflación tiene que estar en 3%. Uno debiera empezar a bajar antes.

En el último IPoM, antes del dato de noviembre, teníamos para el cuarto trimestre de 2022 una inflación en torno a 13%, que va a ser más alta por la sorpresa al alza. Y tiene que bajar en torno a 4,5% para el tercer trimestre de 2023.

O sea, tiene que caer más o menos 8% en tres o cuatro trimestres. Esa es una baja grande.

- ¿No están siendo optimistas?

- No, porque se condice con la cifra que tenemos de demanda.

Uno igual quiere empezar a verlo en los datos, antes de embarcarse en un proceso de bajas, porque le haríamos un flaco favor a la economía si uno empieza un proceso de bajas y después te das cuenta que en realidad no era tan así y hay que revertir el curso.

- ¿Ese sería el error más grande?

- Claro, porque pones mucha más incertidumbre, generas volatilidad innecesaria. Creo que afectaría a la credibilidad también de lo que hace el banco. Es mejor esperar con la tasa donde está hasta que uno tenga señales más concretas de menos inflación. Primero hay que verlo en los determinantes de la inflación, que efectivamente la demanda se esté comportando más o menos como lo pensábamos.

- ¿Hablar de una baja de tasas en abril es adelantarse?

- Para no tener que improvisar en la comunicación sobre temas tan delicados es que publicamos el corredor de tasas. Este benchmark tenía bajas empezando el segundo trimestre de 2023, que es un poco lo que ve el mercado. ¿Va a ocurrir? Si efectivamente el segundo trimestre de 2023 las señales son tales que hay pocas dudas de que estamos ya bien encaminados a la convergencia, las condiciones estarían para empezar a discutir algo así.

- ¿La mantención del programa de intervención a través de forward ayudará a que la inflación caiga más rápido?

- El anuncio, si bien parece haber intensificado el proceso a la baja del dólar en Chile que empezó hace varias semanas, no tiene como objeto bajar el tipo de cambio por consideraciones inflacionarias. Nuestro marco es claro: bajar la inflación es la pega de la política monetaria. La decisión responde a que, pese a que las cosas se ven más tranquilas en las últimas semanas, estamos en un ambiente de muy alta incertidumbre respecto del escenario externo, sobre todo de cuántas más alzas de política monetaria se requieren en las principales economías desarrolladas (...) Esto podría volver a elevar la volatilidad en el corto plazo (...) Parece más prudente mantener esta medida de apoyo en el mercado cambiario hasta que se aclaren estas dudas.

Recesión “bien distinta”

Albagli recalca que hay que entender la caída esperada para la actividad en 2023 en el contexto en que se está dando.

“El PIB se va a contraer, ya se está contrayendo y la demanda se está contrayendo más fuerte, sobre todo el consumo”, explica, pero acentúa que “esto es simplemente volver a la normalidad. Es cosa de ver un gráfico de niveles. No es que la economía esté operando cerca de su capacidad y viene una recesión, que es lo que generalmente pasa cuando hablamos de recesiones. Esta es bien distinta”.

- Hace un año esperaban que la economía creciera entre 1,5% y 2,5% en 2022, pero para 2023 su proyección era más optimista. ¿Qué marca la diferencia?

- Le achuntamos, más o menos -dice entre risas-. El año terminó siendo sorprendentemente cercano a las proyecciones, eso no siempre ocurre. Lo que pasó y que no vislumbrábamos en diciembre de 2021 es que la economía mundial y Chile sufrieron una inflación mucho más elevada. Y eso implica que la reacción de política monetaria en Chile y en el mundo tuvo que ser más fuerte. Esa fue la gran noticia del año para muchos bancos centrales: que la inflación no era transitoria. Fue mucho más alta de lo esperado, y para bajarla se requiere subir tasas y enfriar la economía. Es el resumen de por qué cuando comparamos las proyecciones tenemos una caída más fuerte para 2023, porque eso es necesario para que la inflación baje.

- El ministro Marcel ha insistido que en promedio el PIB caerá en 2023, pero hacia el último trimestre estaríamos en recuperación. ¿Qué tanto comparte esa proyección?

- Estamos proyectando un par de trimestres más de contracción de actividad. Y para el año completo tenemos una contracción en torno a 1,5%, básicamente lo mismo que la proyección de mercado.

- ¿Pero cuándo vamos a dejar de ver caídas?

- Hay un tema de lenguaje que tiene una razón de ser. Y es que uno tampoco quiere dar una falsa sensación de certeza en las proyecciones (...) La economía va a pasar varios trimestres, la mayor parte de los próximos dos años, operando bajo la capacidad, y con eso ejerce una presión en el margen como deflacionaria, que hace que de 13% llegue a 3%, porque sí uno no llega.

- Los números a 2024 son más optimistas. En algún minuto tenemos que empezar a recuperarnos.

- Sí, por supuesto. Cuando volvamos a esa capacidad de crecimiento que va a ser durante 2023, ya en 2024 vamos a retomar tasas de crecimiento que son más parecidas a las de largo plazo.

- ¿Por qué el que la inversión haya sorprendido al alza en 2022 no tiene un correlato en 2023?

- A veces uno se confunde un poco viendo solo tasas de crecimiento y es mejor ver los niveles. La inversión sorprendió un montón el tercer trimestre. Lleva varios trimestres con sorpresas al alza, pero eran más moderadas. La inversión en vez de terminar 2022 cayendo va a terminar creciendo. Después tenemos una contracción no muy distinta a la de antes y eso implica que la inversión, cuando termina el horizonte que proyectamos -dos años-, va a terminar más alta.

No sé por qué esto fue tomado como una mala noticia de la inversión (...) La visión para la inversión es un poco mixta, todavía tenemos algunos indicadores que sugieren debilidad para adelante, como el catastro de la Corporación de Bienes de Capital, que tiene contracciones bien importantes para 2023.

- ¿Y lo positivo?

- Claramente el panorama local ha mejorado, en términos por lo menos de indicadores financieros que hablan de la incertidumbre. Acá es importante ser objetivo. Desde septiembre hasta el IPoM de diciembre, las tasas de largo plazo en EEUU subieron 40 puntos base, y acá en Chile han caído más de 100 pb. Claramente nos desacoplamos de la tendencia internacional. Algo está pasando internamente que se asocia a menos incertidumbre, y eso es bueno para la inversión. La pregunta es si es compatible con que la inflación converja, porque la inversión es un componente importante de la demanda. Afortunadamente, es el componente de la demanda que menores impactos tiene en la inflación.

Un menor PIB tendencial:
“La visión de productividad es más baja”

“Chile tiene una ventaja comparativa enorme para la transición energética y medioambiental que viene”.

En el último IPoM el Banco Central redujo de 2,9% a 2,2% su proyección de PIB tendencial no minero, la capacidad de crecimiento de largo plazo de la economía. Un ejercicio que Albagli recuerda que contempla capital físico, humano (fuerza de trabajo y educación), y productividad total de factores. Para el primero la visión volvió a ser neutra; el segundo cayó “bastante rápido” en pandemia, pero se recuperó. Lo que se ajustó -hace un tiempo- es la visión sobre la productividad, sin avance en la última década.
“Pasamos de esperar un crecimiento de la productividad de 1% al año a uno en torno a 0,3%”, dice, y añade: “Lo más importante acá, es que la visión de productividad es más baja”.
- La reforma tributaria, de pensiones, la agenda de productividad, en suma la agenda del Gobierno, ¿cuánto puede mover la aguja?
- No están incorporadas en este cálculo, en parte porque no tenemos una buena idea de cuál será el efecto. Eso hay que analizarlo en su justa medida cuando uno conozca los detalles de las reformas, se empiecen a implementar.
Lo principal es este tema de la productividad.
- ¿El desarrollo de industrias como el litio, el hidrógeno verde, pueden aportar ahí?
- Chile tiene una ventaja comparativa enorme para la transición energética y medioambiental que viene. El Ecuador y en el Desierto de Atacama es donde más radiación solar hay en el mundo. Tenemos costas en todo el país, corrientes de viento. La capacidad que tenemos para generar energía es enorme proporcional al territorio que tenemos. Y tenemos reservas de minerales críticos en el proceso de transformación energética del mundo en general.
Para construir paneles solares, turbinas eólicas, para construir todas estas cosas uno necesita litio para las baterías y necesita cobre.
Uno tiene que tener en cuenta que también está la transición medioambiental más general. Hay una enorme crisis de pérdida de biodiversidad, y las políticas que incentivan la transición energética no siempre le hacen bien a la biodiversidad. Uno tiene que tener un balance de esas cosas. Pero creo que como país tenemos todas las ventajas comparativas para enfrentar este proceso.

Vulnerabilidades en la economía internacional

Quiebras de inmobiliarias en China, los créditos hipotecarios en Europa y la deuda corporativa récord en el mundo son otras alertas que enciende Albagli.

La inflación fue el principal determinante para la economía mundial en 2022, y tendrá un rol central en 2023. Albagli agrega como ingrediente la recesión proyectada para EEUU y la eurozona, y plantea que cuando ahí suben las tasas “todo el mundo se ve afectado”.
Dice que “el típico síntoma de que viene una recesión” es que comienzan a destaparse escándalos, como el de FTX que ha sacudido al mercado de los criptoactivos. “Cuando las tasas se empiezan a apretar, todas esas cosas empiezan a surgir, porque a la gente le empieza costar financiarse”, afirma.
“Así uno empieza a decir: cuántos más de estos vienen en los próximos meses”, reflexiona, y enumera “varios puntos de vulnerabilidad” que ve en la economía mundial.
Uno es “la situación poco sostenible” del mercado inmobiliario en China, donde “hay varias empresas del sector que se están viendo financieramente parecido a Evergrande justo antes de que quebrara”. ¿Cómo afecta esto al resto? Si las quiebras se materializaran, se limitaría la capacidad del gobierno chino de hacer política contracíclica, lo que suele hacer cuando se desacelera la economía.
En un momento en que se proyecta menos crecimiento para China en 2023, Albagli sostiene que “lo que más preocupa ahí no es el escenario esperado, sino los riesgos de que realmente pueda salir algo mal”.
Otro riesgo es la situación inmobiliaria de los países europeos en que se piden créditos hipotecarios a tasas fijas por un período -cerca de dos años- y luego pasan a ser variables. Ocurre en Inglaterra, donde el alza de tasas está elevando el pago de dividendos hipotecarios al doble o más, pero también en Australia, Suecia o Canadá. Esto implica que muchos hogares no van a poder pagar ese ítem, o bien lo harán, pero recortando mucho su consumo.
Por último, califica como “elefante blanco” que la deuda corporativa mundial esté a niveles récord históricos como porcentaje del PIB.
“Más que ser un riesgo sistémico para el sector financiero, es una de las razones de por qué estamos recortando las proyecciones de crecimiento”, dice. Y resume: “Al final todo se remonta a lo básico, que es que están subiendo las tasas de interés y eso tiene mucha repercusión”.