Después de una semana en la cual los mercados globales experimentaron la mayor volatilidad en más de dos años, un fenómeno que los inversionistas han intentado ignorar quedó en evidencia. Incluso después de una ola de ventas frenéticas, nada parecía barato: los bonos y las acciones seguían estando históricamente caros. Pero había pocas alternativas seguras para estacionar el dinero, con el efectivo rentando prácticamente nada.
Los inversionistas que han disfrutado de retornos impresionantes en años recientes están enfrentando un nuevo período difícil. Todo el año, la Reserva Federal ha estado revirtiendo las políticas expansivas que ayudaron a impulsar las rachas alcistas del mercado. A medida que el proceso se acerca a su fin, la volatilidad que había estado restringida ha vuelto por su venganza.
Ante este escenario, los inversionistas están eligiendo la opción menos mala e inyectando dinero de vuelta en las ya caras acciones, como lo hicieron el viernes. Algunos temen que esto se convierta pronto en un problema. Jeremy Grantham, fundador de GMO, el administrador de activos de Boston, predice que el alza de los acuerdos "presionará al mercado a niveles de una verdadera burbuja, el que una vez más se convertirá en algo muy peligroso". Sin embargo, en su pronóstico de largo plazo más reciente, GMO dice que los retornos por efectivo, bonos de EEUU y acciones estadounidenses durante los próximos siete años serán inferiores a la inflación.
Los pronósticos de largo plazo más negativos están bien fundamentados. Con los rendimientos tan bajos, los bonos gubernamentales son bastante poco atractivos. Las medidas de valoración de largo plazo muestran que las acciones estadounidenses están muy sobrevaloradas, incluso si no están en una burbuja.
Medidos por una métrica usada ampliamente, los precios de los títulos en el S&P 500 están sólo ligeramente por debajo de su máximo de 2007 antes de la crisis financiera, y por encima de su peak de 1966 antes del largo mercado negativo de los '70. Normalmente, una dosis de volatilidad bursátil y una ola vendedora despejaría esos problemas y crearía algunas gangas. Pero esta venta masiva no termina. Para entender por qué, hay que mirar a los causantes de este retorno de la volatilidad.
El mercado de bonos del Tesoro de EEUU fue el pivote, donde una movida épica de los fondos de cobertura hacia bonos hizo que el rendimiento del papel a diez años, considerado como la tasa libre de riesgo para muchas transacciones, cayera dos veces por debajo de 2%. Esto hizo quedar mal a muchos expertos. A inicios de año la Fed anunció que comenzaría a revertir su programa de compra de bonos del gobierno y activos respaldados por hipotecas. Estas compras pretendían estimular la economía manteniendo los rendimientos de los bonos bajos. Se esperaba que la remoción del estímulo elevaría los rendimientos. No menos de 97% de los economistas encuestados por Bloomberg en enero esperaba que las tasas de interés en el mercado de bonos aumentaran en los próximos seis meses. En abril, esta cifra llegó a 100%. En lugar de ello, los rendimientos cayeron de manera constante durante todo el año. Hasta esta semana, cuando la caída se convirtió en un desplome. Muchos inversionistas quedaron atrapados apostando en la dirección equivocada
Aunque su apuesta resultara equivocada, era razonable. Los precios de los treasuries venían aumentando de forma constante por más de 30 años, desde que la Fed de Paul Volcker convenció a los inversionistas de que ésta estaba comprometida a controlar la inflación. Cualquier recuperación de EEUU debía empujar los rendimientos de vuelta hacia arriba.
Pero la demanda por bonos sigue fuerte por dos razones. La primera es macroeconómica. En los últimos meses se ha visto una creciente evidencia de presión deflacionaria, especialmente de la zona euro. Esto atrae el dinero a Estados Unidos, elevando el valor del dólar frente a otras monedas, lo que ayuda a debilitar el precio de los commodities, en particular el petróleo. El crudo ha caído casi 30% desde junio, a pesar de los acontecimientos en Irak. Precios del petróleo más bajos reducen la inflación.
Hay buenos argumentos para afirmar que la economía estadounidense aún no está en peligro de deflación. La semana pasada trajo la buena noticia de que menos estadounidenses están registrándose como desempleados respecto a cualquier otro mes desde principios de 2000. Pero en el margen, los riesgos de deflación se han incrementado. Los bonos son mucho más atractivos cuando hay poca o nada de inflación. El segundo factor que apoya los bonos es técnico. Los fondos de pensiones se han vuelto más conservadores después de la crisis, poniendo énfasis en ser capaces de garantizar sus responsabilidades, en lugar de tratar de maximizar su rendimiento. Esto significa la compra de bonos.
Jim Sullivan, jefe de Prudencial Fixed Income que maneja más de US$ 400 millones en fondos de bonos, dice que sus activos bajo gestión han crecido 20% anual desde la crisis financiera, impulsados por la sistemática reducción de riesgo de las administradoras de pensiones. Y predice que los rendimientos a diez años permanecerán muy por debajo de 4% en los próximos años. Así que, aunque los bonos del Tesoro están evidentemente caros, es peligroso apostar contra ellos.
¿Qué pasa con las acciones? Los principales índices de Europa occidental y Japón han sufrido caídas de más de 10% en los últimos meses. En la zona euro, la debilidad de los datos económicos alemanes y el aumento de los rendimientos de la deuda griega han reavivado el temor a una crisis de deuda soberana. Los títulos de los mercados emergentes parecen baratos en términos relativos, pero sólo porque sus riesgos parecen altos. China, que se está desacelerando, y donde crecen los temores a una burbuja de crédito, provoca gran incertidumbre, mientras que la caída de los precios de las materias primas presiona a exportadores como Rusia y Brasil.
Pero el mercado de EEUU aún no ve una corrección. Incluso en su punto más bajo la semana pasada, el S&P 500 nunca cayó más de 10% desde su máximo de septiembre, la definición de una corrección de mercado. No hay evidencia de una venta por pánico, siempre necesaria antes de que el mercado pueda volver a estabilizarse, mientras los inversionistas estadounidenses siguen seguros de que es momento de comprar más. BlackRock, el mayor gestor de fondos del mundo por activos, reportó que sus productos de renta variable registraron entradas netas en la semana hasta el miércoles.
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