En una esquina tenemos a Argentina, moroso en serie. En la otra, tenemos a los acreedores “holdout” profesionales, los tenedores de bonos que se negaron a aceptar un acuerdo de compromiso con Buenos Aires y se han convertido en litigantes de serie. ¿A quién debe uno desearle éxito? Ésta es una decisión difícil. Pero he respaldado a Argentina por dos razones. La estrategia de los acreedores “holdout” funciona a expensas de otros acreedores. Y, como nuevas propuestas sensatas de la International Capital Market Association (ICMA) revelan, funciona a expensas de las reestructuraciones, incluso cuando estas son esenciales.
La lamentable actuación de Argentina es indudable. El período transcurrido desde el incumplimiento de 2001 parece ser otra oportunidad de oro desperdiciada. Aprovechando el beneficio de la reducción de la deuda y un auge de los productos básicos, el presidente Néstor Kirchner y Cristina Fernández, su esposa y sucesora, podrían haber puesto la economía en una senda ascendente. De hecho, el producto interno bruto se ha duplicado desde el incumplimiento.
Pero el panorama parece bastante gris. Aunado a esto, Argentina logró su incumplimiento de una manera prepotente. Los titulares de un 93% de la deuda en incumplimiento fueron intimidados a intercambiar sus bonos originales por otros nuevos con un valor neto mucho más bajo.
No obstante, los tenedores de estos bonos cambiarios deben sentir mucha más animosidad ahora; el poder judicial de Estados Unidos está impidiendo que el dinero llegue a sus cuentas. Peor aún, el juez Thomas Griesa lo está haciendo con el fin de proteger los intereses de aquellos que se negaron a aceptar el intercambio. Lo peor de todo, lo único que podría haberles dado la esperanza de un pago era que otros aceptaran el intercambio: Argentina no podría haber pagado a los tenedores de los US$ 132 mil millones en bonos que debía en su totalidad. A fin de cuentas, los tenedores de bonos de cambio tienen razón de sentir que se está agregando insulto a la injuria.
Fernández se refiere a los acreedores “holdout” como “buitres”. Esto parece injusto para los pájaros. Los buitres realizan una tarea valiosa. Los acreedores “holdout” no reciclan carroña, pero insisten en que la carcasa puede cumplir con sus obligaciones, una estrategia que puede tener éxito sólo a expensas de los acreedores que aceptan la realidad de que no se puede. Cuanto más exitosa sea la estrategia de retención, más duras serán las reestructuraciones.
Los acreedores “holdout” en sí aparentemente ofrecen dos argumentos por los que desempeñan un papel útil en los mercados: en primer lugar, ofrecen liquidez en los mercados de bonos en mora; en segundo lugar, obligan a los gobiernos a hacer ofertas más altas para los inversionistas. Ninguno de estos argumentos es plausible.
Con respecto al primero, la estrategia de los acreedores “holdout” no funcionaría si fueran dueños de una gran parte de la deuda, ya que entonces sería demasiado costoso para los gobiernos pagar. Así que la cantidad de liquidez que proporcionan los acreedores “holdout” es necesariamente pequeña. Además, la estrategia también funciona sólo si los acreedores “holdout” poseen los bonos suficientes para evitar ser forzados a un acuerdo de compromiso. Es por eso que se centran en la deuda que se emite en cantidades pequeñas. Por ambas razones, la liquidez que los acreedores “holdout” profesionales proporcionan es de importancia menor.
En relación con el segundo argumento, los gobiernos morosos saben que los acreedores “holdout” nunca se conformarían. Así que no hay ningún incentivo para hacer mejores ofertas a los otros titulares. Al contrario, mientras peor sea la oferta a los demás tenedores de bonos, más dinero resta para pagarles a los acreedores “holdout”. Por tanto, estos últimos están trabajando en contra de los intereses de la mayoría. Si otros siguen el ejemplo de los acreedores “holdout”, resultaría en retrasos adicionales.
Esta debe ser la razón por la que la ICMA ha propuesto que en el futuro será posible obligar a todos los acreedores con un solo voto en general, con sujeción a un umbral del 75 por ciento. Esto restringiría significativamente la capacidad de los acreedores “holdout” para evitar un acuerdo – excepto, por desgracia, en el caso de los países pequeños, donde la compra una minoría para lograr un bloqueo podría ser relativamente barata de adquirir. Además, la ICMA está proponiendo que la cláusula de pari passu debe ser interpretada de una manera que no trate a los reclamos de pago de los acreedores “holdout” y los tenedores de bonos de cambio de la misma manera.
Desafortunadamente, incluso si estos deseables cambios se incorporan en los contratos futuros, no existen en los pasados. Por lo que la amarga estrategia de los acreedores “holdout” bien podría sobrevivir un largo tiempo. Sería deseable que la estrategia fallara en este caso visible, a pesar de su éxito en los tribunales estadounidenses.
¿Existe acaso la posibilidad? Adam Lerrick, experto en reestructuraciones de deuda que llevó las negociaciones en nombre de 40.000 inversionistas minoristas europeos en el intercambio de 2005, cree que es posible. Argumenta que los titulares de los bonos de cambio, que en la actualidad no están recibiendo el dinero que se les debe, tienen derecho a cambiar su fiduciario. Una mayoría simple tiene el poder para reemplazar el Bank of New York Mellon con un nuevo fiduciario, uno que no tenga presencia en EEUU, y no está vinculado por las decisiones de los tribunales de EEUU. Por otra parte, como el juez Griesa ha dejado claro, los tenedores de bonos de cambio no forman parte del caso, y por lo tanto es improbable que sean gobernados por desacato. Ellos simplemente estarían actuando para proteger sus propios intereses legítimos. Si los tribunales de EEUU llegaran a tomar una postura diferente, el procedimiento siempre podría ser cancelado.
Incluso si quisiera, Argentina no podría llegar a un acuerdo sensato con acreedores “holdout” actualmente. Esto desencadenaría una cláusula de “derechos en virtud de ofertas futuras”, que impide que Argentina ofrezca mejores condiciones a los acreedores “holdout” que a los tenedores de los bonos de cambio. Esa cláusula expira a fines de este año, momento en el cual Argentina podría considerar el pago de los acreedores “holdout”, en sus propios intereses. Pero eso fortalecería aún más esta estrategia perjudicial. Sería inaceptable.
Los préstamos de riesgo y los incumplimientos se complementan al igual que los caballos y carruajes. Pretender lo contrario es absurdo. Los morosos siempre pagan un precio, como deberían. Pero los acreedores tienen que aceptar la inevitabilidad de los impagos. El servicio de la deuda es realmente importante. Pero no es más importante que todo lo demás. Es por eso que todos hemos acordado aceptar la bancarrota como una parte esencial del derecho interno.
Un régimen mundial de bancarrota para los soberanos es un prospecto poco probable. Ante esto, las propuestas de la ICMA son el mínimo necesario. Aún mejor, los emisores soberanos deberían pasar de la dependencia de los contratos de deuda estándar hacia una mayor utilización de contratos con elementos de riesgo compartido incorporados.
No obstante, esto es para el futuro. En este momento, los acreedores de Argentina deben hacer todo lo posible para protegerse de los vaivenes de los jueces americanos. Huir de la jurisdicción de EEUU parece un movimiento muy sensible.
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