¿Quién da más en las pérdidas del sector financiero por la crisis hipotecaria subprime? ¿Alguien ofrece más que los US$ 100 mil millones sugeridos por Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, apenas en julio pasado? Sí. Ahora tengo US$ 500 mil millones de los caballeros de Goldman Sachs. ¿Alguien da más? Sí. Tengo entre US$ 1 trillón* y US$ 2 trillones de Nouriel Roubini de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York. ¿Alguien da más? Se va, se va, se fue.
Es fácil ser cínico respecto de esta subasta creciente de pronósticos aterradores. Pero no podemos ignorarlos.
En “Porqué el rescate de Washington no terminará con la crisis”, analicé las implicancias de pérdidas agregadas del sector financiero de US$ 1 trillón. Esa cifra estaba en línea con las estimaciones del profesor Roubini y de George Magnus de UBS.
Concluí que incluso eso sería manejable, aunque doloroso, para una economía tan grande y un gobierno tan sujeto de crédito como el de Estados Unidos. El profesor Roubini señala que he tomado los riesgos a la baja demasiado a la ligera. Ahora argumenta que las pérdidas financieras podrían llegar a US$ 3 trillones (blogs.ft.com/wolfforum).
Un millón de millones de dólares aquí, otro millón de millones allá, y rápidamente estamos hablando de mucho dinero, incluso para Estados Unidos. ¿Tiene sentido esta nueva postura?
La mayoría de las pérdidas no caerán en el sector financiero, sino en cualquier otra parte. Como señala el profesor Roubini, una caída de 10% en los precios de las viviendas (respecto del máximo) resta US$ 2 trillones (14% del producto interno bruto) al patrimonio doméstico. La primera caída de 10% ya ocurrió. Lo que él ve como una caída acumulada probable de 30% borraría US$ 6 trillones, 42% del PIB y 10% del patrimonio doméstico. La caída en los precios ya se están viendo en el patrimonio doméstico neto (ver gráfico). El profesor Roubini también habla de una declinación de US$ 5,6 trillones en el valor de las acciones y la posibilidad de billones de dólares adicionales en pérdidas por propiedades comerciales. Las pérdidas totales hasta podrían igualar el PIB anual.
El principal efecto directo de tales pérdidas sería sobre el gasto, en especial la inversión residencial y el consumo de los hogares. En el tercer trimestre del año pasado, los ahorros personales eran un mero 2,4% del PIB, mientras que el balance financiero del sector personal (la diferencia entre sus ingresos y gastos) era -2,1%. Estos patrones no tienen sentido cuando los precios de los activos están cayendo. Pero una subida abrupta en el ahorro doméstico aseguraría una recesión profunda y duradera.
Peor, mientras mayor sea el daño al sector financiero, más se va a secar el consumo alimentado por el crédito. ¿Qué podrían significar tales pérdidas totales para los intermediarios financieros)? En los Doce pasos para una catástrofe del profesor Roubini, discutidos en este diario el 22 de febrero, él asumía que sus pérdidas por hipotecas serían de entre US$ 300 mil millones y US$ 400 mil millones, mientras que las pérdidas en otros activos (deuda del consumidor, préstamos hipotecarios comerciales y así) serían otros US$ 600 mil millones a US$ 700 mil millones, para una pérdida total de US$ 1 trillón. El 7 de marzo, economistas de Goldman Sachs publicaron una estimación aún mayor de pérdidas vinculadas con las hipotecas, de US$ 500 mil millones, junto con US$ 656 mil millones en otras pérdidas, para un total de US$ 1,156 trillón. La mayoría lo alcanzó. Pero el profesor Roubini ha seguido avanzando.
Para llegar a su conclusión, Goldman estimó una caída en los precios de las viviendas de máximo a piso de 25%. En sus comentarios en el foro de Financial Times, el profesor Roubini sugiere que después de caídas de precios de 20% desde el máximo, las pérdidas por hipotecas podrían ser de US$ 1 trillón. Con una caída de 40%, podrían ser de US$ 2 trillones. Agrega US$ 700 mil millones por otras pérdidas, para llegar a pérdidas en el sector financiero cercanas a US$ 3 trillones, o casi 20% del PIB.
¿Cómo llega el profesor Roubini a estas cifras tanto más altas? Las diferencias entre las suyas y las de Goldman no son tantas en los supuestos respecto de la caída de los precios: 25% según Goldman Sachs y 20%-40% según el profesor Roubini. Ambos estiman también que los acreedores perderían la mitad del valor del préstamo tras un embargo. Pero Goldman calcula que apenas 20% de los hogares con patrimonio negativo caerá en incumplimiento, mientras que el profesor Roubini cree que 50% podría hacerlo.
Perturbadoramente, para personas con malas calificaciones de crédito y pocos activos, fuera de su vivienda, alejarse parece tener mucho sentido. Los compradores sin capital tenían la opción de irse. Ahora la están ejerciendo. Estas finanzas eran dementes. Pero, mientras la economía siga razonablemente robusta, personas muy endeudadas con buenas perspectivas de carrera ciertamente no querrán destrozar su calificación de crédito. No obstante, los mercados son pesimistas: incluso los precios de tramos con nota AAA de créditos securitizados están colapsando (ver gráfico).
Suponga, entonces, que el profesor Roubini tiene razón. Pérdidas de US$ 2 trillones a US$ 3 trillones descapitalizarían el sistema financiero. El gobierno tendría que lanzar un rescate. El medio más plausible de hacerlo sería a través de la nacionalización de todas las pérdidas. Si bien el gobierno estadounidense podría permitirse subir su deuda en hasta 20% del PIB, con el fin de hacerlo, esa decisión tendría ramificaciones enormes. Tendríamos más que la mayor crisis financiera estadounidense desde los ‘30. Sería un evento político trascendental.
Así y todo, Goldman señala que, después de las provisiones para pérdidas por préstamos, la proporción de los préstamos deficitarios avanzados por el sector no apalancado, y de la capacidad de amortizar las pérdidas contra impuestos, su US$ 1,156 trillón se reduce a US$ 298 mil millones. Si se pudiera aplicar la misma magia a los números de Roubini, las pérdidas efectivas para el sector apalancado caerían a menos de US$ 750 mil millones. Enorme, pero más manejable.
Mucho dependerá de lo que ocurra con la economía. Desafortunadamente, la efectividad de la política monetaria se ve limitada cuando los temores son más acerca de insolvencia que de iliquidez. La preocupación acerca de la calidad de crédito es rampante, visible en los diferenciales resurgentes en los préstamos interbancarios (ver gráfico). La política monetaria se ve más contenida cuando tasas de interés de corto plazo más bajas no logran trasladarse a las tasas de largo plazo, en parte por las preocupaciones acerca de la inflación.
Cierto, los temores son comprensibles. Hay dos maneras de ajustar los precios de la vivienda a los ingresos: permitir que los precios nominales caigan o subir los ingresos nominales. El primero implica una quiebra masiva y un enorme rescate fiscal, el segundo impone la carga de la inflación. En circunstancias extremas, la inflación debe ser atractiva. Incluso si no es la opción de la Fed, es lo que un observador externo razonable puede temer, con consecuencias obvias para los precios de todos los activos.
Sospecho que las últimas estimaciones del profesor Roubini son excesivamente pesimistas. Pero no tengo la certeza de que sea así, dado su historial: basta mirar la interacción viciosa entre la caída en los precios de los activos, el estrés financiero y el gasto. Debemos rogar porque la Fed pueda sanearlo todo, sin un daño secundario excesivo. Desafortunadamente, tales plegarias con frecuencia no tienen respuesta.
* Un trillón en el original equivale a un millón de millones, o un billón en la nomenclatura española.
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