¿Es la fragilidad en la liquidez del mercado un motivo de preocupación? El “flash rally” en los bonos del Tesoro estadounidense en octubre de 2014 y la “rabieta del bund alemán” en abril de 2015 muestran que las dislocaciones pueden ocurrir incluso en los mercados de activos de alta liquidez. Un aumento en las tasas de interés de Estados Unidos podría causar más interrupciones. Algunos añaden que las nuevas regulaciones limitan la capacidad de los bancos para actuar como creadores de mercado y de esta forma reducen la liquidez de los mercados de activos de mayor riesgo.
¿Hasta dónde deberíamos compartir estas preocupaciones? Es probable que la liquidez del mercado desaparezca cuando uno más lo necesite. Construir nuestras esperanzas en su durabilidad es arriesgado.
Esto está lejos de la sabiduría convencional. De hecho, el capítulo dos del nuevo Informe de Estabilidad Financiera Global del Fondo Monetario Internacional ofrece un panegírico a las virtudes de la liquidez: la liquidez del mercado -la capacidad de ejecutar transacciones de valores considerables rápidamente, a bajo costo y con un impacto limitado sobre los precios- es importante para la estabilidad financiera y real de la actividad económica. También, la resiliencia de la liquidez del mercado. Menor liquidez, advierte el organismo, reduce la eficiencia de la intermediación financiera y podría inhibir el crecimiento. La baja liquidez de mercado, agrega, podría desaparecer completamente en respuesta a las crisis.
Tenemos que comenzar con la relación entre el mercado, el financiamiento y la liquidez monetaria. La liquidez de financiamiento se refieren a la capacidad de pedir prestado fácilmente. La liquidez monetaria es una medida de la expansividad de las condiciones monetarias. Estos tres conceptos son distintos, pero están relacionados. La liquidez de financiamiento facilita la creación de mercado. La expansión monetaria facilita el financiamiento para los bancos. Por lo tanto, la liquidez de financiamiento y monetaria promueven la liquidez del mercado.
Tales vínculos son la razón por la que el endurecimiento de las condiciones monetarias podría afectar la liquidez del mercado. Los fondos de inversión, por ejemplo, poseen grandes cantidades de bonos corporativos denominados en dólares de los mercados emergentes. Supongamos que los inversionistas quieran redimir sus participaciones en respuesta a la creciente preocupación por la solvencia de estos emisores. Esto podría crear una avalancha de ventas y grandes caídas en los precios, provocando aún más ventas y preocupaciones sobre la solvencia de las contrapartes adicionales. Es en estas circunstancias que el intercambio bidireccional, que es la base de la liquidez del mercado, podría desaparecer. La liquidez del mercado es un amigo voluble. En momentos de mucho estrés, los bancos centrales podrían incluso verse obligados a convertirse en creadores de mercado de última instancia. Éste es de hecho parte de su trabajo en los mercados para los bonos de sus gobiernos. Pero, ¿deberían prestar esos servicios en los mercados para otros activos también?
Las conclusiones del FMI son ambiguas. En primer lugar, argumenta, los indicadores de liquidez son fuertes para los bonos de grado de inversión, pero no tanto para los de alto rendimiento y los de mercados emergentes. En segundo lugar, las condiciones cíclicas benignas están enmascarando los riesgos de liquidez. Pero éstas podrían (y probablemente lo harán) cambiar rápidamente. Tercero, los cambios regulatorios han tenido un efecto mixto, aunque el FMI reconoce que la creación de mercado de los bancos se ha hecho más difícil. En cuarto lugar, el creciente papel de los gestores de activos, fondos de pensiones y compañías de seguros en la intermediación son fuentes de liquidez menos resistentes. Por último, la política monetaria flexible ha aumentado la liquidez del mercado pero elevado el riesgo de liquidez, ya que, en algún momento, este flujo de dinero se revertirá.
El gran problema de este tipo de análisis de la liquidez del mercado es que las cosas tienden a verse bien hasta que no lo hacen. Uno tiene que centrarse en los riesgos de cola. Por esta razón, las quejas sobre el impacto de la regulación bancaria deberían ser ignoradas. La dificultad con esta queja es que en el período previo a la crisis financiera mundial, pocos se preocuparon por una posible desaparición de la liquidez del mercado. Pero desapareció cuando más se necesitaba, a pesar de que ninguna de esas regulaciones onerosas existía entonces.
Por lo tanto, la ausencia de regulación exacerbó el boom de la liquidez y el posterior colapso. Si los requisitos reglamentarios relajados alientan a los bancos a proporcionar liquidez en los buenos tiempos, sólo para huir cuando son incapaces de financiarse a sí mismos, acabamos en el peor de los mundos. El exceso de confianza en la liquidez oportunista debe ser desalentado. Los inversionistas deben preocuparse, en cambio, ya que el riesgo de que nadie vaya a estar en el otro lado de sus operaciones es real.
Debemos refutar la sabiduría convencional sobre los beneficios de la liquidez del mercado propuestas por el FMI. La economía mundial no debería estar basada en la confianza en algo que probablemente desaparecerá. Sería mejor si los inversionistas aprecian los riesgos de una congelación en la liquidez del mercado en los activos financieros más riesgosos.
Por otra parte, los mercados en los que una gran proporción de participantes compran no para mantenerse, sino con la esperanza de que puedan saltar de haciendo una buena ganancias en un tiempo, es probable que sean inestables y poco productivos. La cuestión aquí, en su forma más básica, es si el tabú de la liquidez del mercado es consistente con la necesidad de los mercados de tener inversionistas informados y comprometidos.
Si la liquidez es un amigo tan voluble, ¿deberíamos añorarla? ¿No sería mejor si los inversionistas entendieran que los activos de su propiedad podrían no ser líquido en todas las circunstancias y tomaran las decisiones de inversión sobre la base de este supuesto? Yo sugeriría que los mercados caracterizados más por compromisos a largo plazo, y menos por la esperanza de encontrar “un tontop más grande” dispuestos a comprar en todo momento, serían mejores para la mayoría de nosotros. Esto no será verdad para todos los activos, en particular para los bonos de gobiernos. Pero será cierto para muchos instrumentos privados.
Especialmente teniendo en cuenta el papel actual de los fondos de inversión sujetos a redención en demanda, las autoridades deben planificar pensando en el próximo pánico. Pero mantener los mercados con liquidez cuando llega el pánico podría significar que la próxima crisis sea peor. Nos hemos convertido en adictos a la liquidez del mercado. Pero es demasiado frágil y perversa en sus efectos sobre los incentivos para ser vista como una característica universal de nuestros mercados de capitales.
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