En el verano de 2012, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, hizo algo extraordinario. Dijo las palabras mágicas: “el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro”. Entonces movió su varita mágica y dijo “transacciones monetarias directas” (OMT, su sigla en inglés). ¡Taa-rán! El pánico en los mercados de deuda de la eurozona se calmó; los rendimientos de los bonos gubernamentales a diez años de Italia y España están ahora por debajo de 3%.
La semana pasada, Draghi trató de repetir el show. Esta vez, buscó terminar con la amenaza de la deflación. ¿Será igual de exitoso? La experiencia sugiere que sólo un valiente apostaría contra él. Aunque tener éxito dos veces sería un logro muy destacable.
Lo que hace difícil la tarea de Draghi es que está a cargo de una economía que aún es en realidad un grupo de economías nacionales y encabeza un banco central que sigue siendo un conjunto de bancos centrales nacionales. El primer hecho limita la efectividad de la política monetaria; el segundo dificulta llegar a acuerdos. Suceda lo que suceda, el BCE no debe dividirse en líneas nacionales. Por esto es que sus acciones suelen llegar tarde y, como llegan tarde, necesita ser mágico cuando actúa.
Esta vez, la amenaza no es un quiebre, sino la deflación. El IPC fue de 0,5% en el año a mayo. Esto está lejos de la meta de “por debajo, pero cerca de 2%” incluso considerando la aclaración de que esto se alcanzará “en el mediano plazo”. Durante los últimos seis años, la inflación subyacente, excluyendo energía, alimentos, alcohol y tabaco, promedió 1,3%. En el año a mayo de 2014 fue 0,7%. La deflación está a un shock de distancia.
Draghi insiste en que las expectativas de inflación “a mediano y largo plazo” están “firmemente ancladas”. El BCE, añade, está determinado a salvaguardar este anclaje. Eso requiere actuar ahora. En realidad, debería haber actuado hace mucho tiempo. En el primer trimestre de 2014 la economía de la eurozona fue más de 2% más pequeña de lo que era hace seis años, en la víspera de la crisis. El crecimiento del Producto Interno Bruto nominal se elevó 4% entre el primer trimestre de 2008 y el último trimestre de 2013. El PIB real se estancó en los tres años desde el comienzo de 2011.
El pasado fue nefasto y las perspectivas son de una recuperación débil. En estas condiciones, es probable que haya más caídas en la inflación, y una deflación al estilo japonés es muy concebible. Esta última debilitaría el gasto, elevaría la carga real de deuda y complicaría los ajustes en la competitividad. Incluso una inflación ultra baja aumenta enormemente estos riesgos.
Confrontado con estos peligros, el mago pronunció nuevas palabras mágicas: “El consejo gobernante es unánime en su compromiso de usar todos los instrumentos convencionales dentro de su mandato si es necesario para abordar más riegos de un período muy prolongado de baja inflación”. Estas palabras difícilmente constituyen un eslogan, pero su importancia es clara. Además, Draghi añadió: “¿Terminamos? La respuesta es no”. Sonó un poco como “lo que sea necesario”.
Luego, hay también una serie de anuncios. El BCE rebajó su principal tasa de intervención a 0,15% y la tasa de depósitos a -0,1%. Puso fin a la esterilización de la consecuencias monetarias de las compras de bonos bajo su Programa de Mercado de Valores (SMP, su sigla en inglés). También decidió prestar dinero a tasas ultra bajas en una serie de maneras. Una de estas fue al mover una nueva varita, copiada del Fondo para Préstamo del Banco de Inglaterra. Esta varita lleva el nombre no tan mágico de “inyecciones de liquidez a largo plazo condicionadas” (TLTRO, su sigla en inglés), que madurarán en 2018. Las contrapartes del BCE podrán endeudarse en hasta tres veces sus préstamos netos al sector privado no financiero, excluyendo préstamos a hogares para compras de viviendas. El subsidio inicial será cercano a 400.000 millones de euros. Sobre todo, las tasas de interés de las TLTRO serán fijadas a la tasa de sus operaciones de refinanciamiento al momento de empezar, además de un spread de 0,1 punto percentual. El BCE está comprometido a cuatro años de financiamiento ultra barato.
El BCE también está buscando una forma de alivio cuantitativo. De esta manera, intenta examinar la posibilidad de comprar títulos respaldados por activos creados de manera privada. En esto, sigue las acciones de la Reserva Federal de Estados Unidos en el peor momento de la crisis. Sin embargo, comprar grandes cantidades de bonos gubernamentales sigue siendo un paso demasiado extremo. Cualquier cosa que parezca financiamiento monetario a gran escala para los gobiernos aún es un tabú, al menos durante algunos trimestres más. Las posibilidades de una nueva apelación al tribunal constitucional alemán son altas.
Tomadas en su conjunto, estas acciones representan un alivio monetario significativo y, más importante, una promesa de mantener el alivio. Con la política monetaria en EEUU y Reino Unido preparadas para ir en la otra dirección, eso podría debilitar al euro. Eso seguramente sería útil para el enfoque orientado a las exportaciones de la eurozona para un ajuste post crisis. Las tasas de interés pagadas a los depositantes caerán más. Eso debería incentivar más gasto y más préstamos. Las TLTRO deberían también incentivar más préstamos para los segmentos de la economía de la eurozona hambrientos de créditos.
Si el BCE es exitoso en comprar títulos respaldados por activos a gran escala, el impacto sobre los mercados de créditos de la eurozona debería ser incluso más dramático, aunque la viabilidad de un programa de ese tipo es aún incierta.
Draghi hizo más de lo esperado y promete aún más si es necesario. Las tasas de interés podrían ser incluso más negativas. También podría decidir hacer compras de activos a gran escala. Aunque el BCE está batallando una demanda inquietantemente lenta.
Sería notable si lo que se ha hecho hasta ahora resulta ser suficiente. Si fuera así, sería porque, como fue cierto con las OMT, Draghi ha sacado un truco de confianza. Si convence a la cantidad suficiente de personas, podría ya haber alcanzado su objetivo. Si no, deberían venir más medidas. La voluntad de actuar ahora está clara.
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