Los mercados alcistas, se dice, escalan una pared de preocupación. Hay con certeza muchas razones para estar preocupado. Pero los mercados ya no escalan, lo que indica que el ciclo alcista está muerto. Dado que los mercados están altamente valorizados, esto no sería una sorpresa.
El índice compuesto Standard & Poor’s del mercado estadounidense ha estado, en la práctica, marcando el paso desde junio de 2014. Según la relación precio/ganancias ajustada por ciclo de Robert Shiller, el mercado de Estados Unidos sólo ha estado significativamente más valorizado de lo que se encuentra hoy durante las desastrosas burbujas que explotaron en 1929 y 2000. Esta bien conocida medida del valor del profesor Shiller no es perfecta. Pero es un aviso de que las valuaciones son ya generosas y de que un continuado mercado alcista podría ser peligroso.
Aún más importante, un reequilibrio de la cartera está en marcha. El cambio más importante se encuentra en las perspectivas económicas y financieras percibidas para las economías emergentes. Como resultado el capital está saliendo de estas economías. Esta salida de flujos está fortaleciendo el dólar. Teniendo en cuenta esto, la decisión de la Reserva Federal estadounidense de endurecer la política monetaria parece un importante error.
En su nuevo reporte sobre Perspectivas Económicas Mundiales, el Banco Mundial pone de manifiesto la magnitud de la desilusión con (y dentro de) las economías emergentes. Señala que la mitad de los mercados de valores de los 20 mayores países en desarrollo experimentaron caídas de 20% o más desde sus puntos más altos de 2015. Las monedas de los exportadores (incluyendo Brasil, Indonesia, Malasia, Rusia y Sudáfrica), y de grandes países en desarrollo sujetos a crecientes riesgos políticos (como Brasil o Turquía), cayeron a mínimos de varios años contra el dólar ajustado por condiciones de comercio.
Los inversionistas globales retiraron alrededor de US$ 52.000 millones de los mercados de valores y de bonos de los emergentes en el tercer trimestre de 2015. Este fue el mayor flujo trimestral de la historia. Las salidas bancarias y de deuda neta a corto plazo desde China, combinadas con la reducción en Rusia, representan la mayor parte; pero la cartera y las entradas de capital de corto plazo se secaron en el tercer trimestre de 2015 en otras regiones. Los flujos de capital neto a las economías emergentes y de frontera cayeron casi a cero, el menor nivel desde la crisis de 2008-2009. Una característica importante no es sólo la reducción de las entradas, sino también el tamaño de las salidas de las economías afectadas.
¿Qué hay detrás de todo esto? El tirón de la restricción prevista derivada de la política monetaria de EEUU es una razón. Otra es el impacto de la caída del precio de las materias primas en un número de economías emergentes, incluyendo Rusia, Brasil y Sudáfrica. Otro factor es la inestabilidad geopolítica, principalmente en Medio Oriente. Los escándalos de corrupción tienden a surgir cuando las mareas económicas se revierten; no sorprende, por tanto, que las autoridades en Brasil estén envueltas en un gran y extenso escándalo. El presidente chino Xi Jinping está tratando de limpiar la casa, pero la propia búsqueda de corrupción por sí misma daña la confianza.
Sin embargo, la razón más importante de todas es la constatación del deterioro del desempeño de las economías emergentes, en términos cíclicos y, más importante, estructurales. De los cinco BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), sólo India está experimentando un renacimiento. Peor, en promedio, alrededor de un tercio de la desaceleración en las 24 economías emergentes entre 2010 y 2014 fue estructural. Una preocupación particular es la caída de la tasa de crecimiento de la “productividad total de factores”, una medida más amplia de la eficiencia. También es preocupante la desaceleración del crecimiento del comercio, en parte como resultado y en parte como causa de un crecimiento más débil. La globalización está perdiendo dinamismo.
China es por mucho más que la economía emergente más importante. La agitación del mercado ha reducido la confianza en la competencia de sus líderes. Pero es vital entender que sus problemas no son susceptibles de ningún arreglo tecnocrático rápido. La economía está muy desequilibrada, con tasas de ahorro muy altas, elevadas tasas de inversión que son un desperdicio y fuerte deuda.
Una forma natural de resolver este problema sería permitir la salida de capitales, una gran depreciación del yuan y por tanto un resurgimiento de los grandes superávits de cuenta corriente. Pero esta “solución” amenazaría la estabilidad del resto de la economía mundial, sobre todo porque la zona euro y Japón han escogido la misma opción. Beijing está resistiendo la presión: las reservas brutas en moneda extranjera se han reducido en US$ 660 mil millones (17%) desde junio de 2014. Sin embargo, si esto sigue así (y seguramente lo hará) las autoridades tendrán que reforzar los controles de salida, lo que socavaría las reformas; o permitir la caída del tipo de cambio, lo que desestabilizaría al mundo.
Lo que está ocurriendo en las economías en desarrollo afecta directamente la vida de miles de millones de personas. Es también de importancia económica mundial. Otro conjunto de burbujas de crédito, el de la economías emergentes, está explotando sonoramente. Esto va a dejar un legado de crisis financieras y, en caso de que sea mal manejado, deuda impaga.
Sin embargo, limpiar las consecuencias de los errores financieros -una experiencia tristemente familiar- es sólo una parte del desafío al que el mundo se enfrenta. Igualmente importante es encontrar un nuevo y poderoso motor de demanda. No es para nada evidente dónde buscarlo. Pero el resto del mundo está esperando, probablemente con exceso de optimismo, que Estados Unidos proporcione lo que se requiere. Por desgracia, no lo hará. No lo habría hecho, incluso si la Fed hubiera decidido no subir la tasa. El ajuste para una economía mundial tan adicta a las burbujas de crédito va a ser difícil. Probablemente no será un desastre absoluto. Pero no va a ser muy divertido tampoco.
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