Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, dio una clara indicación la semana pasada de que la relajación monetaria llegaría en junio. Eso sería muy bien recibido. Sin embargo, también sería muy tarde y, muy probablemente, demasiado poco. Draghi llegó al rescate en julio de 2012, cuando anunció que “dentro de los parámetros de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y, créanme, será suficiente”. Ahora, tiene que comprometerse a hacer lo que sea necesario una vez más, para eliminar el exceso de capacidad y aumentar la inflación a 2%. Si no lo hace, la crisis aún podría regresar.
Yo había dudado si el programa del BCE de las Transacciones Monetarias Abiertas (OMT) funcionaría. Pero finalmente, esta promesa condicional del banco central de que compraría bonos del gobierno en los mercados secundarios resultó ser tan efectiva para detener el pánico que nunca tuvo que realizarse. Conjuntamente con el compromiso de los países vulnerables a la austeridad y la reforma, esto ha desbloqueado los mercados de deuda soberana. Los responsables políticos y los inversionistas complacientes imaginan que la crisis ha terminado.
Un indicador es la disminución de los rendimientos de los bonos a diez años. El 8 de mayo, los bonos irlandeses estaban rindiendo 2,7%; los españoles, 2,9%; los italianos, 3%; y los portugueses, 3,5%. Incluso los bonos griegos rendían sólo 6,2%. Todos estos países tenían superávits en sus cuentas corrientes el año pasado, en parte porque la demanda interna se había derrumbado y en parte porque la competitividad había mejorado. Ya no requerían entradas netas de capital. En combinación con la renovación de la confianza del mercado, esto está revirtiendo los desequilibrios en financiación, que habían dejado a algunos de los bancos centrales nacionales de la eurozona profundamente endeudados con otros. El nuevo “Panorama Económico” de la OCDE prevé un crecimiento económico de 1,9% en Irlanda; 1,1% en Portugal; 1% en España; y 0,5% en Italia en 2014. Este es ciertamente un cambio positivo.
Sin embargo, a finales del año pasado estas economías eran entre 6% y 9% menores que antes de la crisis. El desempleo es muy alto, sobre todo en España. Grecia está en peores condiciones. Por otra parte, los mercados de crédito aún no se han recuperado, como también lo señala el “Panorama Económico”.
Por encima de todo, según la OCDE, en 2015 la deuda pública bruta española será 109% del PIB; la irlandesa, 133%; la portuguesa, 141%; la italiana, 147%; y la griega, 189%. Incluso si los rendimientos de los bonos siguen en niveles bajos y estos países mantienen presupuestos primarios equilibrados (antes del pago de intereses) de forma indefinida, el PIB nominal debe crecer a cerca de 3% al año (en el caso de Grecia, mucho más) simplemente para mantener la relación de deuda pública a un nivel estable. Si quieren bajarla, como deberían bajo el nuevo pacto fiscal, el presupuesto debe ser más estricto, el crecimiento más alto, o ambos.
El crecimiento del PIB nominal depende de las tasas reales de crecimiento y de las tasas de inflación. Pero a pesar de que una inflación más alta podría aliviar la carga de la deuda pública, los países vulnerables necesitan también mejorar la competitividad con los países del centro, ya sea por medio de un mayor crecimiento de la productividad o de la reducción de la inflación. En el año en curso hasta marzo, la inflación subyacente de los precios para el consumo en Grecia, Portugal y España fue negativa, mientras que fue de 0,6% en Irlanda y 0,9% en Italia. Sin embargo, la inflación subyacente general de la eurozona fue sólo de 0,7% y en Alemania de 0,9%. Eso dificulta el ajuste.
Supongamos que los países vulnerables continúen con inflación en cero. Entonces sus economías necesitan crecer a una tasa real de 3% para estabilizar las relaciones de sus deudas públicas, a menos que experimenten excedentes fiscales primarios. La OCDE dice que Grecia tendrá un superávit fiscal primario estructural de 7,5% del PIB, Italia uno de 4,7% y Portugal 3,5% este año. Los mercados están apostando a que esa austeridad continuará indefinidamente. Si –como es fácil imaginar – ese no fuera el caso, la crisis podría volver rápidamente.
¿Cómo puede ayudar el BCE? Al final del año pasado, el PIB real de la eurozona fue 3% menor que en el primer trimestre de 2008. Ese es un signo de exceso de capacidad. Por otra parte, el M3 –una medida amplia de la oferta monetaria– creció de forma acumulativa en sólo 7% entre septiembre de 2008 y marzo de 2014, mientras que el PIB nominal se expandió apenas 4% entre el primer trimestre de 2008 y el cuarto trimestre de 2013. Sorprendentemente, el balance del banco central se está reduciendo. Claramente, el BCE no está cumpliendo con su trabajo. Una política monetaria más expansiva debería aumentar la producción considerablemente y la inflación lentamente.
Supongamos que la inflación subyacente fuera de 2% y la economía de la eurozona fuera cíclicamente más fuerte. Esto podría no elevar los rendimientos de los bonos de los países vulnerables en la misma cantidad, ya que debería reforzar la confianza en su capacidad para crecer y dejar atrás sus dificultades. Por otra parte, una política expansiva debería elevar la inflación más en los países del núcleo que en la periferia, donde se concentra la capacidad de reserva. Eso también aceleraría los ajustes de la competitividad.
El BCE tiene razón al argumentar que no puede resolver los problemas de la eurozona por sí solo. Sin embargo, debe hacer mucho más para generar un crecimiento de la demanda en línea con su potencial. También podría ayudar a fortalecer el crédito en los países más débiles. En resumen, necesita demostrar nuevamente la imaginación que mostró con la OMT.
Un cambio hacia los tipos de interés negativos es parte de la respuesta. De igual manera lo es un programa de compra de activos que ampliaría el balance del BCE mediante la compra de activos del sector privado garantizados y de deuda pública. Esto también podría reducir la fragmentación persistente de los mercados de crédito a través de la eurozona.
Por otra parte, la creación de mercados para los activos titularizados, inicialmente con un respaldo del BCE, debe ser una parte de la salida de la crisis. Los bancos juegan un papel demasiado grande. En caso de que la revisión de la calidad de los activos del BCE encuentre grandes agujeros en los capitales de los bancos, la eurozona necesitará un plan para llenarlos. Si todo esto se hace con fuerza verdadera, la eurozona podría dejar de tambalearse y recuperaría su capacidad de funcionar.
En resumen, la recuperación de la confianza es alentadora y el renacimiento del crecimiento, bienvenido. Pero el primero de éstos es demasiado frágil y el segundo, demasiado débil. Las autoridades de la eurozona –y sobre todo el BCE, su único participante eficaz– pueden y deben hacer mucho más.
Evitar la catástrofe todavía no es algo que esté garantizado. Eso es de todas maneras una meta muy insuficiente. El objetivo debe ser asegurar una recuperación saludable. Es el trabajo del BCE alcanzar sus metas inflacionarias y fortalecer los mercados de crédito. Debe hacer lo que sea necesario. Porque aún no ha hecho lo suficiente.
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