Querido Mario:
Felicitaciones y mi más sincero pésame: la próxima semana, usted va a asumir uno de los empleos más importantes en los bancos centrales del mundo; pero también va a asumir una de las responsabilidades más intimidantes. El Banco Central Europeo es el único que tiene el poder para detener la crisis de la eurozona . Usted tendrá que escoger entre dos caminos: la ruta ortodoxa que conduce hacia el fracaso, y una heterodoxa que debería llevar al éxito.
La eurozona afronta un conjunto de complicados desafíos de largo plazo. Pero los miembros no tendrán la posibilidad de hacer los ajustes que se requieren e implementar las necesarias reformas si el bloque no sobrevive. Lo que se requiere en el corto plazo es poner a Grecia en un camino sustentable, evitar el colapso de los mercados de deuda pública de varios grandes países e impedir la caída de los bancos. De todas estas condiciones, las últimas dos son las más importantes.
El economista que mejor ha explicado el rol de BCE es Paul De Grauwe de la Universidad de Leuven*. Por qué, se pregunta él, las tasas de interés de la deuda de varios grandes países miembros de la eurozona exceden a la Reino Unido, pese a la posición fiscal de este país está lejos de ser superior: el déficit y la deuda pública de España son menores que las del Reino Unido; el ratio de deuda de Italia es mayor, pero su déficit es mucho más bajo; y el déficit de Francia es menor, aunque su deuda es ligeramente más alta.
Por cierto que resulta sorprendente que los mercados vean la deuda de Reino Unido con menos escepticismo que la de los demás. No es porque los anglófilos han tramado un astuto plan para destruir al euro; no son tan inteligentes. Para poner la explicación alternativa del Profesor De Grauwe en términos sencillos, “es el banco central, estúpido”.
¿Qué otra cosa, sino, es lo que determina los precios de la deuda soberana? Los gobiernos no ofrecen colaterales, y los ingresos tributarios ofrecen sólo una seguridad ilusoria.
Hay que considerar el ejemplo de Italia: la deuda pública neta es 120% del PIB; los vencimientos promedio son a siete años; y el déficit fiscal es de 4% del PIB. Así que el gobierno recauda un quinto del PIB cada año. Todos los acreedores saben esto. Los acreedores podrían tener dudas de que el gobierno sea capaz de conseguir estas enormes sumas. ¿Podría Italia sobrevivir recortando el gasto? No. Si el gobierno intentara cancelar sus deudas usando sus ingresos, tendría que recortar el gasto por mucho más de un quinto del PIB, y tan sólo con que intente hacerlo empujaría al país a una depresión. Ningún acreedor cuerdo imagina que un país pueda seguir rotando su deuda en esta situación.
Los mercados de deuda soberana se sostienen sobre sí mismos: la disposición a prestar depende de la percepción de que otros están dispuestos a prestar, ahora, no en el futuro. Estos mercados están expuestos a corridas autocumplidas y de este modo requieren un comprador creíble de última instancia: el banco central. Reino Unido tiene uno. Sus miembros no. En la práctica, se endeuda en moneda extranjera.
Por supuesto, los miembros pueden reducir el riesgo. Pueden recortar la deuda y el déficit, aunque al comienzo de la crisis España tenía una deuda y déficit menores que Alemania. Pueden endeudarse a largo plazo: en el siglo XIX, gran parte de la deuda de Reino Unido era incobrable. Pueden prometer austeridad fiscal, aunque si eso resulta de ayuda dependerá de los resultados esperados: una promesa de austeridad permanente rara vez produce credibilidad.
Cualquier esfuerzo del BCE por ser el prestamista de última instancia que los miembros necesitan iniciaría una ola de protestas. La gente se quejaría de que el banco central podría perder dinero, exacerbando el riesgo moral y elevando la inflación.
Respecto de esta primera objeción, la respuesta es: ¿y qué? El objetivo del banco central es estabilizar las economías, no ganar dinero. De hecho, es mucho más probable perder dinero a través de intervenciones que se quedan a mitad de camino que con intervenciones decididas que tienen éxito. Respecto de la segunda objeción, se requiere una clara comprensión de las reglas que gobiernan la política fiscal y económica. También se debe decidir si la solvencia del país es creíble. Con seguridad es así en el caso de Italia y España. Y en cuanto a la tercera, no existe ninguna buena razón para esperar que el proceso inflacionario se salga de control como resultado de las operaciones monetarias de un banco central. La expansión de la base monetaria no conduce automáticamente a un suministro de dinero total expansivo, como usted bien lo sabrá. De hecho, durante la actual crisis, la base monetaria se ha desconectado de la oferta de dinero en todas las grandes economías. Eso es lo que significa una crisis financiera.
Suponga que el BCE tenga éxito en estabilizar los mercados de bonos de gobiernos de esta forma. Eso también estabilizaría automáticamente a los bancos, ya que son los temores a los default soberanos los que están generando dudas sobre la solvencia de la banca. El capital para proteger al sistema financiero europeo de grandes default por parte de gobiernos importantes simplemente no existe. Es particularmente ridículo suponer que los gobiernos pueden ofrecer garantías efectivas contra sus propios default. Pero como no hay ninguna buena razón para que una eurozona bien manejada tenga que sufrir estos default en primer lugar, la respuesta es córtelos en su origen.
El adjetivo es intencional. Una eurozona bien manejada es una en la cual el crecimiento es sostenido y se promueven los ajustes. Otra vez, el BCE tiene que jugar el papel protagónico acá.
La eurozona como un todo no sufrió enormes burbujas de activos y subsecuentes crisis financieras: estuvieron limitadas a unos pocos miembros periféricos. No existía ninguna razón de fondo para una gran recesión y subsecuente debilitado crecimiento. Sin embargo, el BCE ha permitido que el PIB nominal y la oferta de dinero (supuestamente, el “segundo pilar” de sus políticas) se estanquen. En el segundo trimestre de 2011, el PIB nominal de la eurozona fue apenas 1,4% mayor que en tres años antes. El dinero total creció a una tasa anual compuesta de poco más de 2% en los tres años hasta fines de agosto. Nuevamente, la inflación subyacente -la única meta relevante cuando los precios de los commodities se comportan tan erráticos- ha avanzado a una tasa compuesta de 1,4% anual en los tres años a septiembre. Para cualquier observador razonable, todo esto demuestra sin lugar a dudas que las políticas del BCE han sido demasiado restrictivas. Si la eurozona quiere tener alguna esperanza de lograr un ajuste y volver a crecer esto tiene que cambiar, y ahora mismo.
La eurozona corre el riesgo de sufrir una gigantesca ola de crisis fiscal y bancaria. La facilidad europea de estabilidad financiera no podrá detenerla. Sólo el BCE podría hacerlo. Como la única institución que abarca a toda la eurozona, esta es su responsabilidad. También tiene el poder para hacerlo. Lo siento, Mario. Pero usted tendrá que elegir entre complacer a los duros de la política monetaria y salvar a la eurozona. Escoja lo segundo. Explique por qué está tomando esta opción. Y recuerde: la fortuna favorece a los valientes.
Sinceramente,
Martin
* “Only a more active ECB can solve the euro crisis”, Centre for European Policy Studies, agosto de 2011, www.ceps.be/book/only-more-active-ecb-can-solve-euro-crisis
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