Lawrence Summers ha vertido litros de agua helada en las cabezas de los optimistas restantes. Durante su alocución en un panel en la conferencia anual de investigación del Fondo Monetario Internacional, el ex secretario del Tesoro de EEUU sugirió que podría no haber un regreso fácil a la normalidad que reinaba previamente a la crisis en las economías de altos ingresos. En su lugar, esbozó un inquietante futuro con una crónica debilidad de la demanda y un lento crecimiento económico. Summers no es el primero en identificar la posibilidad del llamado “estancamiento secular”: el temor a la emulación de la década perdida de Japón ha estado en la mente de los analistas pensantes desde la crisis. Pero su actuación fue realmente brillante.
¿Por qué debería uno creer en él? Es posible señalar tres características relevantes de las economías occidentales.
En primer lugar, la recuperación de la crisis financiera de 2007-08 ha sido decididamente débil. En el tercer trimestre, la economía de EEUU fue sólo un 5,5% más grande que en su punto máximo antes de la crisis, más de cinco años antes. El PIB de EEUU ha seguido disminuyendo respecto de la tendencia previa a la crisis. Por otra parte, dicha debilidad ha perdurado a pesar de las políticas monetarias ultra-expansivas.
En segundo lugar, las economías afectadas por la crisis experimentaron un rápido aumento en el apalancamiento, en particular en los sectores financieros y de los hogares, junto con fuertes saltos en el precio de la vivienda, antes de la crisis. Ésta fue una “burbuja económica”. Muchos gobiernos, especialmente en EEUU y el Reino Unido, también adoptaron políticas fiscales expansivas. Sin embargo, ninguno de los síntomas obvios del exceso –en especial el crecimiento económico superior a la tendencia, o la inflación– salió a relucir en Gran Bretaña o EEUU antes de la crisis.
En tercer lugar, las tasas reales de interés a largo plazo se mantuvieron notablemente bajas en los años previos a la crisis, a pesar del fuerte crecimiento económico global. El rendimiento de los bonos británicos indexados a largo plazo pasó de cerca de 4% a alrededor de 2% después de la crisis financiera de Asia y luego a niveles negativos después de la crisis financiera. Los valores protegidos contra la inflación del Tesoro de EEUU (TIPS, su sigla en inglés) siguieron un curso similar, aunque más tarde.
El hecho de simplemente restaurar un grado de salud al sistema financiero o disminuir el exceso de la deuda previa a la crisis no logrará, por lo tanto, una recuperación completa. La razón es que la crisis siguió a los excesos financieros, que a su vez escondieron o, como he argumentado, fueron la respuesta a debilidades estructurales preexistentes.
Uno de esos puntos débiles es el “exceso global de ahorros”, que también puede tacharse de “escasez de inversiones”. Los intereses reales bajos son la prueba de tal exceso: habían más ahorros en busca de inversiones productivas que inversiones productivas para captarlos.
Otros síntomas del exceso de ahorros fueron los “desequilibrios globales”, los enormes superávit en cuenta corriente (exportaciones netas de capital) de las economías emergentes del este de Asia (especialmente China), los exportadores de petróleo, y varias economías de altos ingresos (notablemente Alemania). Estas economías se convirtieron en proveedores netos de ahorros para el resto del mundo. Éste fue el caso antes de la crisis y sigue siendo así hoy en día.
Antes de la crisis financiera, EEUU absorbió gran parte del exceso de ahorros a nivel mundial, pero no en inversiones productivas. A pesar de un fácil acceso al crédito barato, la inversión fija se redujo como proporción del PIB, a partir de 2000. Una de las razones para esta caída fue que los precios relativos de los bienes de inversión disminuyeron: la participación de la inversión real se mantuvo estable, mientras que la de la inversión nominal se contrajo. Excepto en la burbuja de la bolsa antes de 2000, las empresas también financiaban sus inversiones con sus propios ahorros: no necesitaban financiación de otras partes.
Por lo tanto, la contraparte de los ahorros importados a EEUU fue el endeudamiento de los hogares y del gobierno. Un aumento de la desigualdad de los ingresos hizo que la dependencia del endeudamiento neto de los hogares fuera aún más difícil. Si los demás factores se mantenían iguales, esto debía haber aumentado el ahorro de los hogares: los más ricos, que tienden a ganar más de lo que gastan, tienden a ahorrar aún más a medida que se hacen más ricos. Una solución (temporal) para ese problema era estimular a las personas más pobres a endeudarse más de lo que podían pagar para que pudieran seguir gastando. Pero eso estalló en la crisis de 2007-08.
En resumen, la economía mundial ha generado más ahorros de los que las empresas desean utilizar, incluso a tasas de interés muy bajas. Esto es cierto no sólo en EEUU, sino también en la mayoría de las economías de altos ingresos más significativas.
El exceso de ahorro, entonces, se ha convertido en un obstáculo para la demanda actual. Pero ya que está conectado a la debilidad de la inversión, también implica el crecimiento lento del suministro potencial. Esta dificultad surgió antes de la crisis. Pero la crisis ha hecho que sea aún peor.
Entonces, ¿qué se debe hacer? Una solución al exceso deseado de ahorros con respecto a la inversión sería establecer tasas reales de interés todavía más negativas. Es por eso que algunos economistas han argumentado a favor de una mayor inflación. Pero eso sería difícil de lograr, aun si fuera políticamente aceptable. Otra posibilidad, como lo señala Andrew Smithers en En la ruta hacia la recuperación, es hacerle frente a los obstáculos a los que se enfrenta la inversión empresarial. Su mayor villano es la “cultura de los bonos” que anima a las administraciones a manipular los precios de las acciones, por medio de recompras de acciones, en lugar de aumentar la inversión productiva.
Otra posibilidad que menciona Summers y que cuenta con el apoyo de muchos economistas (incluso yo mismo), es el uso del exceso actual de ahorros para financiar un aumento de la inversión pública. Eso puede en parte vincularse a un cambio hacia el crecimiento con menos emisiones de carbono. Otra posibilidad es la de facilitar los flujos de capital hacia los países emergentes y en desarrollo, donde deben existir las mejores oportunidades de inversión. No tiene sentido que la mayor parte de los ahorros del mundo busquen oportunidades de inversión donde no parecen existir y se alejen de los lugares en los que, se espera, estén.
El argumento subyacente de que las economías de altos ingresos sufrieron más que una crisis financiera es convincente. También es difícil creer que un aumento de la inversión de las empresas en estos países podría absorber el exceso de ahorros del mundo que quisiéramos. ¿Por qué, después de todo, debe uno esperar que algo semejante suceda en los países con poblaciones que envejecen, altos salarios y economías lentas? Sin embargo, estos países se enfrentan a un desafío mucho mayor que el daño causado por la crisis sola, aunque ésta fue grande sin dudas. Ellos pueden encarar un futuro mucho más largo de debilidad de la demanda y una oferta débil.
La mejor respuesta, por ende, son las medidas destinadas a aumentar las inversiones productivas públicas y privadas. Sí, se cometerán errores. Pero será mejor arriesgarse a errores que aceptar los costos de un futuro empobrecido.
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