La política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) ha sido demasiado restrictiva. Prueba de ello es la caída de la inflación anual central a sólo 0,8% en el año a octubre. El argumento a favor de la relajación monetaria realizada la semana pasada fue abrumador. De hecho, debió suceder hace mucho tiempo atrás.
Sin embargo, de acuerdo a lo que se filtró, la decisión de reducir la tasa de refinanciación del 0,5% a 0,25% dividió al consejo. Ambos representantes alemanes – Jörg Asmussen, miembro del consejo del BCE, y Jens Weidmann, presidente del Bundesbank – así como los jefes de los bancos centrales de los Países Bajos y Austria votaron en contra de esa medida.
Las brechas nacionalistas han surgido anteriormente, pero sólo cuando se trataba de programas polémicos como el Programa para los Mercados de Valores, lanzado bajo Jean-Claude Trichet, el predecesor de Mario Draghi como presidente del BCE, y el programa de Transacciones Monetarias Abiertas, lanzado por Draghi en el verano boreal de 2012.
Ambas iniciativas tenían como propósito el aliviar la presión sobre los mercados de bonos soberanos. Eso tenía que ser controversial, dada la hostilidad alemana hacia el financiamiento monetario de los gobiernos. Pero estas divisiones con respecto a las decisiones regulares de política monetaria son nuevas. Esto es importante porque ponen en peligro la legitimidad del BCE – y por lo tanto de la unión monetaria.
Algunos han acusado a Draghi de actuar en interés de Italia – y las objeciones de los representantes alemanes con respecto a la relajación seguramente estimularán esas sospechas. Sin embargo, el argumento a favor de un recorte en la tasa estándar del BCE es, en verdad, abrumador: la inflación subyacente es ahora menos de la mitad del objetivo del BCE de una tasa “inferior, aunque próxima, al 2%”.
Como lo argumentara Draghi, hay razones de peso para no conformarse con una inflación por debajo de ese nivel. En primer lugar, una tasa de inflación registrada en un 2% puede, en realidad, estar cerca de cero: las mediciones convencionales casi ciertamente exageran la tasa de inflación.
En segundo lugar, los cambios necesarios en la competitividad dentro de la eurozona serían difíciles de implementar, incluso si la inflación promedio fuera de 2%. Serían mucho más difíciles de realizar si estuviera cerca de cero, teniendo en cuenta la resistencia de los trabajadores a los recortes de los salarios nominales.
Tercero, la política monetaria tiende a ser más inefectiva cuando más se acerca la inflación a cero, en parte porque las economías deprimidas pueden también necesitar intereses reales negativos – los cuales son mucho más fáciles de aplicar cuando las tasas de inflación son positivas.
A éstas yo añadiría una cuarta razón: la eurozona corre el riesgo de caer en deflación, dados el exceso de capacidad y el alto desempleo. El BCE dice que las expectativas de inflación están justificadas. Eso podría ser una muestra de confianza excesiva.
Es fácil identificar otras razones por las que la política ha sido demasiado ceñida. Entre el primer trimestre de 2008 y el segundo trimestre de 2013, la demanda nominal de la eurozona se expandió sólo un 1%. El producto interno bruto nominal creció apenas un 3,4%. Por otra parte, el llamado dinero M3 – una medida de la oferta monetaria ampliada – ha estado prácticamente estancado desde finales de 2008.
¿Cuáles son, entonces, los argumentos en contra de la decisión del pasado jueves? Uno de ellos era que la decisión también podría aplazarse. Pero ya se ha pospuesto por demasiado tiempo: cuanto mayor sea la demora, mayor es el peligro. Una segunda preocupación es que este paso puede acarrear medidas no convencionales aún más pronto. Pero mientras más se demore el BCE en adoptar medidas convencionales, mayor será la probabilidad de que se necesiten medidas extremas. Si el BCE hubiese movido decisivamente las tasas hacia cero en 2010, podría haber evitado, al menos, algunas de las dificultades actuales.
Otra queja es que las tasas de interés de ahorros alemanas son demasiado bajas. Como Benoît Cœuré, miembro del Consejo del BCE, ha argumentado, esto es simplemente falso. En primer lugar, los ahorros tienen poco valor durante una recesión profunda, como la que existe en la eurozona. En segundo lugar, el principal determinante de la rentabilidad del ahorro alemán es el rendimiento a largo plazo de los bonos alemanes, que es ahora un 1,8% en la deuda a 10 años. Pero es la crisis, más el papel de Alemania como un refugio seguro, que crea tarifas tan bajas. Mientras menos efectivo sea el apoyo a la economía de la eurozona, más se mantendrán los bonos como un refugio seguro y más bajo será el rendimiento de los instrumentos de ahorro alemanes.
Una última preocupación es que la política monetaria del BCE es inadecuada para Alemania e incluso podría causar burbujas en los precios de los activos. Esto es sin duda cierto, al igual que la política monetaria que se siguió antes de 2007 no era apta para Irlanda y España y, efectivamente, provocó las burbujas de precios de los activos. Un banco central llamado a alcanzar una tasa objetiva de inflación en una unión de diversas economías desestabilizará a casi todos los miembros en algún momento. Pero eso es lo que unirse a una unión monetaria supone para todos los miembros, incluyendo hasta el más grande.
Entre 2001 y 2007, la tasa de inflación subyacente promedio de la eurozona fue del 1,8%, con Alemania en 1,1% y en Irlanda, Grecia, Portugal y España cerca del 3%. Si la tasa general de inflación fuera a mantenerse cercana al 2%, mientras que las tasas de inflación de los últimos cuatro países, además de Italia, estuviesen muy por debajo de este promedio, la de Alemania y otros países con superávit debe estar muy por encima del 2% . De lo contrario, la inflación general será demasiado baja. Por otra parte, las tasas de interés reales a corto plazo tienden a ser negativas en estos países de mayor inflación, tal como lo fueron para los que hoy están en crisis, antes de 2008. Los esfuerzos por resistir tales ajustes garantizan una crisis persistente y por ende las bajas tasas de interés detestadas por los críticos.
Muchos en Alemania podrían concluir que estarían mejor fuera de la eurozona. Yo simpatizo con esos sentimientos, pero deben tener cuidado con lo que desean. En ausencia de una unión monetaria, un supuesto marco alemán se dispararía. El impacto de una fuerte apreciación real de la nueva moneda sería similar a lo que ha abatido a Japón: gran parte de la producción industrial alemana se desplazaría hacia los países vecinos, la economía seguramente caería en recesión, y los precios internos probablemente caerían.
Sin medidas heroicas no convencionales, como a las que se opone ferozmente el Bundesbank, el espiral deflacionario podría ser pronunciado. Algunos alemanes se beneficiarían, pero los trastornos podrían ser enormes. Comparado con eso, los costos asociados con un ajuste exitoso de la eurozona, incluyendo un período de, por ejemplo, 3% de inflación en Alemania, puede difícilmente considerarse excesivo.
Sí, el BCE no puede ofrecer la política monetaria óptima para Alemania: no se espera que lo haga. Pero aún así podría ser mucho mejor que las alternativas.
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