¿Qué tan cerca está la Reserva Federal de Estados Unidos de normalizar la política monetaria? Esta fue el tema abordado por Stanley Fischer, vicepresidente, durante el simposio de Jackson Hole. ¿Subirá la Fed las tasas de interés este mes? Sólo puedo suponer la respuesta y es que no. Otra cuestión es si la Fed debería elevar las tasas este mes. Y mi respuesta a eso también es que no.
En sí mismo, un aumento podría parecer poco importante. La tasa de intervención de la Fed ha estado en 0,25% desde diciembre de 2008. Uno debe dudar si un salto a 0,5% sería significativo. Después de todo, la tasa del Banco de Inglaterra estuvo en 0,5% durante toda la crisis. Este punto es correcto, pero demasiado limitado.
Cualquier incremento sería significativo: en primer lugar, indicaría la creencia de la Fed de que la política puede ser "normalizada" después de casi siete años de cura post crisis; en segundo, supondría el inicio de un ciclo de endurecimiento.
Una de las razones para creer lo segundo es que ésta es la forma en que la Fed se ha comportado históricamente: el último de dichos ciclos se inició con tasas de 1% en junio de 2004 y terminó con tasas de 5,25% dos años después. Sin lugar a dudas, comenzar un ciclo de ajustes por primera vez en más de once años sería un momento significativo.
El destino y la velocidad también son enigmas, porque la economía de Estados Unidos no se comporta con normalidad. Después de casi siete años de tasas de interés cercanas a cero, la inflación de la que advirtieron los críticos es invisible. Esto no es normal.
Por la misma razón, el momento correcto para ese primer ajuste sigue siendo incierto. Sí, el desempleo en Estados Unidos se ha reducido a 5,1%. Y, sí, el sector privado ha añadido 13,1 millones de empleos en 66 meses.
La inflación subyacente está firmemente por debajo de 2%, las expectativas de inflación están bajo control y el Producto Interno Bruto nominal está creciendo de manera constante en torno a 4%. Poco de esto sugiere una necesidad urgente de ajuste. Un banco central centrado en las metas de inflación no está forzado por los datos a hacer movimientos ahora.
Se necesita una perspectiva más amplia que esto, sobre todo porque el primer ajuste es tan significativo. Una condición necesaria para la concreción de este movimiento es la confianza de que no será necesario revertirlo en el futuro cercano. Pero es imposible en la actualidad tener tal confianza.
Esto es particularmente importante cuando las tasas de interés son cercanas a cero. Sería deseable moverse por encima de este nivel para crear un margen de maniobra en el futuro. Pero, si la perspectiva de un endurecimiento persistente debilita a la economía, la Fed podría verse obligada a volver al nivel inferior en circunstancias peores. Como Andy Haldane del Banco de Inglaterra señala: "el acto de elevar la curva de rendimiento elevaría la probabilidad de recesión".
La decisión sobre cuándo subir las tasas, entonces, tiene que ser vista como un manejo de riesgo bajo recompensas asimétricas: si la Fed llega demasiado tarde, la inflación podría elevarse; si la Fed llega demasiado pronto, podría disminuir el margen de maniobra futuro. Dada la fortaleza del dólar, que es probable que dure, y la reciente turbulencia de los mercados, el balance es claro: es necesario estar más seguros que ahora de que el ciclo de ajuste resultaría sostenible.
Además, la visión de que las tasas de interés reales bajas son una característica de largo plazo de la economía mundial parece bastante plausible. Eventos en China sugieren la condición podría incluso empeorar. De hecho, estas tasas ultrabajas parecen ser las tasas más bajas de todos los tiempos. Sin embargo, si las tasas reales y la inflación se mantuvieran tan bajos, las tasas de interés nominales se mantendrían excepcionalmente bajas, también.
A algunos les preocupa que las tasas bajas sean de alguna manera antinaturales. Argumentando en este sentido, el autor William Cohan insiste en que: "como en cualquier commodity, el precio de los préstamos de dinero -tasas de interés- debe ser determinado por la oferta y la demanda, no por la manipulación de un monstruo del mercado". Pero: el dinero no es como cualquier commodity. Es un monopolio estatal de cuya creación es responsable el banco central. El banco central determina las tasas de corto plazo.
Cohan no está solo. Muchas personas han querido una política monetaria más restrictiva durante años, por una razón u otra. Algunos se centran en el alivio cuantitativo más que en las bajas tasas de corto plazo, creyendo que de forma segura provocará una alta inflación al final. Pero la creencia de que la expansión de los balances de los bancos centrales asegura un aumento en el crédito y el gasto es errónea. La presunta relación entre las reservas de los bancos y los préstamos se puede gestionar.
Una visión más sofisticada es la del Banco de Pagos Internacionales. Cree que la política monetaria debe estar dirigida no hacia el equilibrio de la economía real, sino hacia el equilibrio del sector financiero. Por lo tanto, uno debe estar preparado para tolerar el desempleo cíclico prolongado en el mediano plazo, a fin de evitar la acumulación de excesos financieros perjudiciales a largo plazo. Esto plantea dos grandes preguntas. En primer lugar, ¿alguien sabe qué política monetaria estabilizaría nuestro casino financiero? En segundo lugar, ¿cuál es el sentido de un sistema financiero desregulado que crea esos profundos dilemas?
En resumen, los bancos centrales deberían seguir centrándose en la estabilización de la economía real, aunque aún queda mucho por hacer para frenar los excesos financieros. Mientras tanto, como un banco central centrado en las metas de inflación, la Fed no tiene ninguna razón de peso para iniciar un ciclo de ajuste en este momento. Y, cuando lo haga, las tasas no alcanzarán los máximos cíclicos anteriores. Nuestro mundo no es normal. Acostúmbrese a él.
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