La lección más preocupante de la crisis financiera global fue que los acontecimientos que esperábamos que iban a aumentar la resistencia – en ese caso, el modelo financiero de “originar y distribuir” – la redujeron. ¿Un peligro similar amenaza ahora la estabilidad? Sí. La próxima ronda de iliquidez global podría derivar de bonos en moneda extranjera de las empresas no financieras de las economías emergentes. Los gestores de activos serían el epicentro, no los bancos.
La “rabieta del estrechamiento” del verano boreal fue un anticipo. La posibilidad de que la Reserva Federal de EEUU estaba considerando una reducción de la velocidad a la que se expandiría su balance tuvo un efecto dramático en las economías emergentes. Como lo señaló el Fondo Monetario Internacional en su informe World Economic Outlook de octubre: “las expectativas para el endurecimiento temprano de la política monetaria de EEUU y la desaceleración del crecimiento en las economías de los mercados emergentes impulsaron importantes salidas de capital de los mercados emergentes durante junio de 2013”. Los resultados incluyeron una ampliación de los diferenciales de riesgo, las caídas de los mercados de equidad y grandes descensos en los tipos de cambio frente al dólar.
¿Por qué hubo semejante agitación ante la mera posibilidad de un paso hacia el endurecimiento de la política monetaria de la Fed? Durante una conferencia sobre Asia en el Banco de la Reserva Federal de San Francisco, Hyun Song Shin, de la Universidad de Princeton, uno de los economistas financieros más importantes del mundo, sugirió una respuesta: el crecimiento de la demanda de bonos del sector privado de las economías emergentes.
En las temporadas de auge, las finanzas inundan el mercado, conduciendo a excesos; durante las caídas, las fuentes financieras se secan, causando depresiones. Este fenómeno se conoce con el término inexacto de “liquidez global”. Antes de la crisis financiera mundial, los bancos fueron los principales proveedores de liquidez. Desde 2010, el financiamiento ha sido mediante bonos de los sectores corporativos no financieros de las economías emergentes. Los administradores de activos (BlackRock, Vanguard, Fidelity, State Street, Pimco y así sucesivamente) dirigen los flujos. Ésta, pues, es la “segunda fase de la liquidez global”. Es por eso también que los flujos de cartera hacia las economías emergentes se vieron invertidos en el verano boreal.
Endeudamiento extranjero
La financiación externa de las economías emergentes ha cambiado de dos maneras: las entidades no bancarias se han convertido en los prestatarios más grandes con respecto a los bancos, y los títulos de deuda han sustituido en gran medida a los préstamos. Gran parte del endeudamiento se realiza en el extranjero. Una indicación es la brecha cada vez mayor entre el endeudamiento por lugar de residencia y nacionalidad: las empresas chinas, por ejemplo, emiten bonos en moneda extranjera en Hong Kong, no en China continental.
Los compradores de estos bonos buscan rentabilidad en un mundo de bajo rendimiento, al prestar por más tiempo y con mayores riesgos. Los prestatarios aprovechan el menor costo de los bonos en moneda extranjera. Pero en el proceso, asumen un descalce de monedas: la deuda en moneda extranjera frente a activos en moneda nacional. Estos prestatarios están especulando sobre sus monedas nacionales. Los analistas de la crisis financiera asiática de 1997-1998 lo encontrarán inquietantemente familiar. Las empresas no financieras están realizando “carry trades” mediante la financiación de los activos locales con dólares aparentemente baratos.
Cuando las condiciones de financiación cambian, dichas operaciones pueden llegar a ser letales. A medida que se espera que la Fed apriete el suministro, el dólar subirá, los precios de los bonos en dólares caerán y la financiación en dólares se invertirá. Como los bonos que emiten pierden valor, los prestatarios se verán obligados a colocar más moneda nacional como garantía. Eso reducirá sus flujos de efectivo y provocará un descenso en el gasto corporativo. Una caída en el tipo de cambio exacerbará la contracción. Las empresas no financieras altamente endeudadas incluso podrán irse a la quiebra, poniendo en peligro a los acreedores nacionales, incluidos los bancos.
Tal patrón de riesgos y desajustes de la moneda explica en parte la volatilidad del verano boreal. Se alivió esa tensión, pero la Fed apretará en algún momento. Entonces el ciclo fatal está configurado para reiniciarse: una corrección brutal, con las consecuentes tensiones corporativas y hasta recesiones agudas.
Así, incluso los administradores de activos pueden ser una fuente de inestabilidad cíclica, a condición de que también se comporten de manera pro cíclica, al igual que los prestamistas apalancados. Los dos problemas fundamentales, en este caso, son la falta de titulares a largo plazo de la deuda y los descalces de monedas de los prestatarios. En efecto, las sociedades no financieras se comportan más como los bancos, con creciente activos financieros (en moneda nacional) y pasivos (en moneda extranjera). Se parecen más a intermediarios financieros que a empresas convencionales. Esto los hace vulnerables a riesgos similares a los bancarios.
El argumento de que el desarrollo de este nuevo modelo de financiación puede ser una fuente de vulnerabilidad y volatilidad parece tener fuerza. La historia pone de relieve un punto que surgió en anteriores crisis en las economías emergentes: las balanzas nacionales sí importan. El descalce de monedas surge cuando a los prestatarios les resulta atractivo obtener préstamos en monedas extranjeras, al parecer, más baratas. Esto ha demostrado en repetidas ocasiones ser devastador para las economías emergentes, ya sea que se haya producido en el sector gubernamental, en el sector bancario o en el sector de las firmas no financieras.
Sin embargo, es difícil saber cuán grandes son dichos riesgos sin tener recurso a mejores datos. El seguimiento minucioso de las acumulaciones de desajustes es una parte esencial de una mejor organización financiera. El centrarse en el apalancamiento y en los desajustes del sector financiero es, por desgracia, insuficiente. Hay que realizar un seguimiento de la emisión de deuda de las corporaciones locales, financieras y no financieras – tanto nacionales como internacionales– y la acumulación de depósitos en moneda nacional de las sociedades no financieras. Estos son, como afirma el profesor Shin, parcialmente, la contraparte de su endeudamiento en moneda extranjera. El valor en dólares de los depósitos de las sociedades no financieras de las economías emergentes ha sido volátil, en parte debido a las oscilaciones de las tasas cambiarias, y también ha aumentado rápidamente.
¿Cuáles son, finalmente, las implicaciones políticas, más allá del hecho bien conocido de que la combinación de los bancos centrales hiper agresivos de hoy con el alcance del sector privado para el rendimiento es la combinación ideal para crear una situación de fragilidad? Una es que los controles sobre las entradas de capital no cuentan para casi nada si las empresas pueden pedir prestado internacionalmente. Otra es que los ajustes monetarios, aunque de vital importancia para la gestión de nuestro mundo volátil, expondrán tales desajustes. Por encima de todo, gerenciar un retorno a condiciones monetarias normales sin mayor inestabilidad a gran escala resultará bastante difícil.
Las economías emergentes deben ser conscientes de estos peligros, al igual que las instituciones encargadas de ayudarlas.
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