Es fácil encontrar personas en Wall Street que creen que las políticas monetarias agresivas de los bancos centrales, particularmente la expansión cuantitativa (QE) de la Fed de EEUU, están desestabilizando la economía. En algunos períodos, como mis colegas Dan McCrum y Robin Harding han reportado, estas sospechas han sido elevadas a verdades evidentes. Pero estas creencias están equivocadas.
Los bancos centrales, incluso la Fed, están haciendo lo correcto. Si no hubieran respondido de la manera en la que lo hicieron durante los últimos seis años seguramente hubiéramos sufrido una segunda Gran Depresión. El trabajo de los bancos centrales consiste en evitar estos desastres y en ayudar a que las economías se recuperen. Mi crítica, más bien hacia el Banco Central Europeo que hacia la Fed, no es que han hecho demasiado, sino que han hecho muy poco. Esto no quiere decir que las políticas que han asumido los bancos centrales no hayan sido costosas o riesgosas, porque lo han sido, sin embargo han sido las mejores entre las peores opciones.
Lo que es más, el hecho de que el rendimiento de bonos soberanos altamente calificados haya incrementado recientemente es sin duda una señal de éxito. Lo que parece estar sucediendo es que ha resurgido cierta confianza en la economía, particularmente en EEUU. Como resultado alentador, los inversionistas esperan una retirada del QE y de otras políticas monetarias expansivas antes de lo que preveían hace sólo algunas semanas.
De acuerdo con Gavyn Davies, esto podría ser el inicio del regreso a la normalidad. Efectivamente, el rendimiento de los bonos convencionales a diez años de los EEUU ha subido aproximadamente 40 puntos base durante el último mes. Pero todavía se encuentran sobre 2%. Esto no es un Armagedón para los mercados de bonos. Si la recuperación comienza, como esperamos, los rendimientos se incrementarán aún más. Nadie podía suponer que las tasas de interés nominales y reales permanecerían a niveles tan bajos para siempre.
¿Por qué las críticas de las políticas de la Fed están tan alejadas de la realidad? La respuesta es filosófica y estrictamente económica a la vez.
La respuesta filosófica sostiene que el banco central es una institución pública cargada con propósitos públicos. Su papel principal consiste en estabilizar la economía ante los momentos de desastre financiero. Algunos insisten en que el banco central carga con la responsabilidad completa de este alboroto. No obstante, la postura del fallecido Hyman Minsky, quien sostenía que los sistemas financieros impulsados en créditos generan inestabilidad interna, parece más plausible.
Desde el punto de vista económico, con la crisis financiera se interrumpió la creación de dinero, por la cual son normalmente responsables los bancos e instituciones privadas. Como resultado la atención se ha volcado a la expansión del balance de los bancos centrales, sin prestar atención a los agregados monetarios más amplios que son de mayor importancia y miden el dinero en las manos del público. El crecimiento del dinero en sentido amplio depende de la disposición de los bancos de prestar más. Después de la crisis esto desapareció.
Se puede ver un ejemplo de esto en la medida conocida como “divisia dinero en sentido amplio”. El Centro para la Estabilidad Financiera en Nueva York estima que, en esta medida, la oferta monetaria se encontraba únicamente 0,7% más alta en abril de 2013 que en octubre de 2008, a pesar de la expansión del balance de la Fed. Se trata de una hambruna monetaria, no de una fiesta.
La segunda respuesta económica es que la crisis financiera coincide con la caída de los precios reales de bienes raíces en EEUU, lo que desencadenó un desapalancamiento entre las instituciones financieras y los hogares. Fueron necesarias fuertes medidas monetarias y fiscales para contrarrestar estas fuerzas contradictorias. Debido a que el apoyo fiscal fue retirado de manera prematura, la carga cayó sobre la Fed. Con las tasas de interés de corto plazo cercanas a cero, la Fed se vio obligada a influir en las tasas de largo plazo para que la política monetaria pudiera ganar tracción.
Además, ya que el PIB de EEUU fue sólo 3.3% más alto en el primer trimestre de 2013 que en el segundo período de 2008, es más fácil asumir que la Fed ha hecho muy poco, no demasiado. Los críticos advirtieron que el riesgo de hiperinflación era inminente, sin embargo la inflación ha estado bajo control, y la inflación subyacente hasta el 15 de abril de 2013 fue de 1,7%. El problema más bien era el riesgo de un colapso deflacionario como sucedió en Japón.
Los tiempos excepcionales requieren de medidas excepcionales. A aquellos que critican a la Fed tan amargamente les falta imaginación, o bien son indiferentes a lo que le pudo haber sucedido a la economía y a sus conciudadanos si la Fed (y los otros bancos centrales) no hubieran tomado acción. Esto no quiere decir que la normalización será fácil. La caída a largo plazo en los rendimientos de bonos parece haber llegado a su fin. Sin duda esto generara dificultades, particularmente para las inversiones apalancadas.
El banco central ahora debe afrontar por lo menos tres retos. En primer lugar, debe definir como ejecutará su salida. Para ello no sólo debe tomar en cuenta que su salida se haga en el tiempo indicado, sino que debe ser claro y preciso sobre sus planes en un contexto en el que la incertidumbre es inherente. En las circunstancias actuales, la clave se encuentra en evitar actuar de manera prematura, evitando así detener la recuperación.
El segundo reto se encuentra en hacer frente a las incertidumbres que están fuera del control de los legisladores. Entre estas incertidumbres se encuentra la política fiscal en EEUU. En un testimonio frente al congreso hace un mes, Bernanke estableció que “la Oficina de Presupuesto del Congreso estima que las políticas de reducción de déficit asumidas por la administración actual disminuirán el crecimiento del PIB real en 1-1,5 punto porcentual durante 2013.” Esto es problemático. Asimismo, los acontecimientos dentro de la eurozona son otra gran incertidumbre, a pesar de que la región parece mucho menos inestable que hace un año.
El tercer reto se encuentra en las fuentes de demanda a largo plazo. Analizó este reto en términos de los balances financieros sectoriales –los balances entre el ingreso y el gasto– en el hogar, los negocios, el gobierno, y el gasto hacia el exterior. La pregunta, entonces, se encuentra en definir de dónde vendrá la expansión. En el primer período de este año la principal razón para la contracción fiscal fue la disminución del superávit de los hogares.
Es necesario que las políticas se tornen hacia un superávit en la cuenta corriente de EEUU o hacia la inversión corporativa, en relación a los beneficios no distribuidos. Ninguna de las dos alternativas parece ser inminente, aunque la segunda parece ser más probable que la primera. La mayor preocupación se encuentra en que la única manera de balancear la economía se encuentre en la creación de nuevas burbujas. De ser así, la culpa no recae en la Fed. La carga de la culpa recae en las características estructurales de la economías domésticas y globales que dieron pie a los excesos previos a la crisis, han impedido la recuperación, y han puesto en riesgo la sustentabilidad de un crecimiento a futuro.
En términos generales, la Fed ha actuado de manera correcta al sobrellevar a EEUU y a las demás economías mundiales durante la crisis. Merece elogios. No obstante, la combinación de la persistencia de los desequilibrios globales y los enormes superávit del sector corporativo harán que sea más difícil lograr una recuperación fuerte y sostenida.
El banco central no puede solucionar dichos problemas. Sólo puede hacer lo que puede, y en el caso de EEUU, por lo menos, esto es justo lo que ha hecho.
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