Las autoridades chinas tienen una reputación soberbia por la calidad de la gestión económica, pero lo mismo podía decirse de los japoneses hace tres décadas. Para los japoneses, la dificultad de moverse desde sus altos ahorros, su alta inversión, su modelo económico “clásico”, resultó muy grande. De hecho, esto todavía no se ha completado. Mientras la economía china tiene mucho más espacio para crecer que Japón hace un cuarto de siglo, sus desequilibrios son incluso más grandes. Por otra parte, contrario a la sabiduría convencional, la transición a un nuevo modelo de crecimiento no ha comenzado realmente.
La dificultad de manejar esta transición ya está dañando la reputación de las autoridades chinas. Los errores en el manejo de la implosión de la “burbuja económica” de la década de 1980 dañaron a Japón. Ahora es el mal manejo de la moneda y el mercado de valores de las autoridades chinas. Del mismo modo, la crisis financiera de 2007 y 2008 devastó la reputación de los financieros y las autoridades occidentales. Todo el mundo parece ser un genio cuando el crédito está creciendo.
Comprensiblemente y con razón, los observadores están llamando a las autoridades chinas a ser más transparentes. Dado su sistema político -”el burócrata sabe lo que es mejor”-, eso va a ser difícil, pero es una cuestión de segundo orden. La de primer orden es que no está claro cómo y si la transición a una economía más equilibrada ha de hacerse.
Una vez más, algunas personas se centran en la transición de la industria a los servicios. Esto parece estar yendo bastante bien: según los datos chinos, la industria creció a una tasa anual de sólo 6% en los tres primeros trimestres de 2015, mientras que los servicios crecieron 8,4%. Sin embargo, una gran parte de este éxito aparente se debe al crecimiento de los ingresos de los servicios financieros. Tal como en el caso de Occidente, antes de la crisis, esto es tanto un síntoma de crecimiento del crédito como de una transición a una “nueva normalidad” más equilibrada.
Los indicadores fundamentales de un cambio en el estado de la economía serían una caída en el ahorro y la inversión y un aumento en el consumo. Tal cambio es necesario no sólo porque gran parte de la inversión se desperdicia, sino porque se asocia a un aumento explosivo de la deuda. China tiene hoy una parte mucho mayor de inversión en el Producto Interno Bruto de lo que otras economías del este asiático han tenido nunca. Además, de acuerdo con McKinsey Global Institute, el endeudamiento total es extremadamente alto con una concentración en las sociedades no financieras. Es más alto que en Estados Unidos, por ejemplo.
En respuesta a la crisis financiera de 2008, China promovió un enorme aumento de la inversión alimentada por la deuda para compensar el debilitamiento de la demanda externa. Pero el crecimiento subyacente en la economía se estaba desacelerando. Como resultado, el “ratio progresivo capital-producto” -la cantidad de capital necesario para generar ingresos adicionales- se ha duplicado desde la década de los 2000. La proporción capital-producto total de China también es muy alta y en aumento.
En el margen, es probable que la mayor parte de esta inversión sea deficitaria. Si es así, la deuda asociada a ella también será endeble. Pero, si el despilfarro en la inversión se redujera, la economía entraría en recesión.
Lo que se necesita es un ajuste calculado en la estructura económica, con la inversión alimentada por el crédito cayendo y el consumo aumentando como proporción del PIB. ¿Está ocurriendo? No, o al menos está sucediendo demasiado lento. La proporción de inversión ha caído ligeramente, mientras que la explosión de endeudamiento continúa: la deuda como proporción del PIB era de 157% a fines de 2007, 250% en 2013 y 290% en el segundo trimestre de 2015.
Una vez más, los ingresos disponibles de los hogares fueron sólo el 61% del PIB en 2013 (el año más reciente para el que los datos están disponibles). La cifra está un poco por encima del mínimo de 59% en 2008 y 5 puntos porcentuales por debajo de donde estaba en el año 2000.
Los hogares chinos también ahorran alrededor de un tercio de los ingresos disponibles. Esto explica por qué el consumo es sólo 40% del PIB. De nuevo, el cambio en los ingresos hacia los hogares, necesario para elevar la cuota de consumo en el PIB con decisión, está ocurriendo a un ritmo glacial.
En resumen, la demanda sigue dependiendo del crecimiento de la inversión derrochadora, alimentada por deuda. Los cambios en la estructura económica necesarios para eliminar esta dependencia simplemente no están ocurriendo.
¿Hay alternativas? Sí. La primera sería dejar que caiga la inversión y sustituirla por un superávit mayor en la cuenta corriente. El debilitamiento de la moneda ayudaría a esto. Dado el fiero deseo del pueblo chino de sacar su dinero fuera del país, a la vista de la disminución de la reserva de divisas, esto podría ocurrir bajo la libre flotación del tipo de cambio que EEUU demanda. Sin embargo, el superávit chino de, por ejemplo, 10% del PIB, sería seguramente demasiado grande para que el mundo pudiera gestionarlo.
La segunda posibilidad sería tener un déficit fiscal mucho mayor. Esto podría ser utilizado para transferir poder adquisitivo a los hogares chinos. También cambiaría el creciente endeudamiento del gobierno hacia el resto de la economía.
La realidad es que la economía china no se está convirtiendo en una guiada por el consumo. De hecho, dada la baja participación de los hogares en el PIB, no puede ser dirigida por el consumo. Continúa siendo fuertemente dependiente de la inversión financiada por deuda. Las autoridades enfrentan un dilema: continuar impulsando un crecimiento deficiente o sacar adelante reformas radicales que podrían ser desestabilizadoras en el corto plazo, pero fructíferas a largo plazo.
Cualquiera que sea la retórica, el camino elegido hasta ahora es el primero, pero también es probable que sea uno de crecimiento decepcionante, deuda creciente e incluso un shock financiero. Es poco probable que las autoridades chinas recuperen pronto su reputación.
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