Los esfuerzos de Japón para poner en movimiento a su economía entraron en un terreno difícil la semana pasada. Subieron los rendimientos de los bonos y cayeron los precios de las acciones. Algunos rápidamente declararon que los “Abenomics” -las reformas lanzadas por el primer ministro Shinzo Abe- eran un fracaso. Esto es absurdo. Los Abenomics pueden fracasar, pero no será porque aumenten los intereses de los bonos o se tambaleen los mercados bursátiles. Por el contrario, los rendimientos de los bonos deben subir si Japón se recupera y el mercado bursátil siempre se tambaleará. El programa japonés de recuperación, muy necesario, correrá riesgos, pero la semana pasada nos dijo algunas cosas sobre ellos.
Es verdad, el rendimiento de los bonos del gobierno japonés a diez años era 347 puntos base (0,347 puntos porcentuales) mayor que el 6 de mayo, pero seguía siendo de sólo 0,91%, la misma cifra de hace un año. El índice bursátil Nikkei cayó 9,5% entre el 22 y 27 de mayo, pero tras un salto de 80% entre el 13 de noviembre de 2012 y el 22 de mayo de 2013. Sí, el yen subió un poco frente al dólar la semana pasada, pero aún está un 23% bajo su nivel de principios de octubre de 2012.
¿Cómo pueden interpretarse dichos movimientos, si no es como fluctuaciones de corto plazo posiblemente sin importancia? Paul Krugman del The New York Times argumenta que si una caída bursátil es más que mucho ruido y pocas nueces, lo que refleja son temores sobre un crecimiento económico más débil a lo esperado, temores por la deuda japonesa o temores sobre la determinación del Banco de Japón (BoJ). Lo primero explicaría la caída en la bolsa, pero no el aumento en los rendimientos de los bonos. Lo segundo explicaría el incremento de los intereses, pero no el del yen. Pero lo tercero explicaría mayores rendimientos de los bonos, un mercado bursátil más débil y una tasa de cambio más fuerte, todo en respuesta a una política monetaria más ajustada a lo que ahora se promete. Concluyó que los último era la explicación plausible.
Aún así, éste es un análisis de corto plazo. A largo plazo, los rendimientos de los bonos siguen bien por encima de su punto mínimo, que fue cercano al 0,4%, y el mercado bursátil está un 63% por encima del mínimo de noviembre, mientras el yen ha caído mucho desde máximos recientes.
Esta imagen más amplia sugiere que los inversionistas aún creen que tanto el BoJ como el gobierno están comprometidos con las nuevas políticas que han adoptado. El crecimiento económico anualizado de 3,5% en el primer trimestre de 2013 podría tener poco que ver con las nuevas políticas, aunque también es alentador.
También es inevitable que los cambios políticos nipones sean desestabilizadores. Algunos miembros del directorios del BoJ creen que la postura política es confusa, ya que el objetivo es tanto subir la inflación como menores tasas de interés. La volatilidad del mercado de bonos ha llevado a criticar a Haruhiko Kuroda, el nuevo gobernador. Algunos argumentan que las pérdidas sufridas por los bancos en sus portafolios de bonos públicos japoneses socavará su capacidad y disposición a prestar para una recuperación.
En tanto, la crítica a un declive del yen viene del exterior. Muchos, en particular en el este de Asia, coinciden con la advertencia de David Li de la Universidad deTsinghua según el cual, lejos de un aumento de la inflación nipona, “el mundo simplemente ha visto una fuerte devaluación del yen. Esta devaluación es tanto injusta con otros países como insostenible”. En una carta al FT, Takashi Ito de Tokio respondió: “me parece insoportable que países que han devaluado o manipulado su moneda puedan acusar a Japón de depreciar la suya”. Esto comienza a parecerse a una guerra cambiaria.
¿Cómo evaluamos estos debates? Primero, una determinación a terminar con la deflación y restaurar el crecimiento debe subir los rendimientos de los bonos públicos nipones. Una economía estable con una inflación anual de 2% no tendrá tasas de interés de largo plazo tan bajas como 0,5%. El pequeño salto en las tasas de la semana pasada no es, entonces, una prueba de un fracaso de la política, sino más bien un indicador tentativo del éxito de la nueva política.
Aún así, es clave que las tasas de interés no suban más que la inflación esperada si las tasas de interés real han de caer, como se necesita. El BoJ debe dirigir el rumbo de las tasas de largo plazo. Debería estar dispuesto a comprar sin límite cuando las tasas de interés excedan un límite (posiblemente en movimiento). Puede respaldar la políticas al indicar un período a lo largo del cual mantendrá tasas de interés cero de corto plazo, sujetas a cierta superación. Las tasas de interés podrían seguir en cero, por ejemplo, hasta que el nivel de precios (no la tasa de inflación) alcance cierto nivel específico. De esa forma, el BoJ podría tener éxito en tener un grado de predictabilidad.
Segundo, el gobierno y el BoJ necesitan hallar una buena forma de manejar la montaña de la deuda pública nipona. El paso radical de la monetización ha de ser parte de cualquier solución. Esto probablemente requiera una subida permanente en los requerimientos de reserva impuestos a los bancos. Eso sería un impuesto a sus depositantes, pero hacer que los bancos provean un financiamiento ultra barato permanente al gobierno tiene sentido en Japón, ya que las perspectivas del crecimiento son débiles, es improbable un vigoroso resurgimiento del crédito privado y el stock de deuda pública es tan grande. Retornos bajos (probablemente, negativos) a los depósitos bancarios también podrían producir una caída del yen, subiendo el precio de los activos y un mayor gasto privado. Todos estos efectos serían altamente deseables.
En tercer lugar, la preocupación por el efecto de un yen débil es comprensible. El aumento del superávit de la cuenta corriente es una manera de compensar el exceso de ahorros en el sector empresarial de Japón, como se explicó en mi columna del 9 de abril titulada “La inconclusa revolución de política de Japón.” Pero Charles Dumas de Lombard Street Research dice que la preocupación de Li está bien fundada: entre las grandes economías del mundo, China es el país más expuesto a las repercusiones a la gran devaluación de Japón. Sin embargo, China también ha sido un gran manipulador de la moneda en el pasado reciente. Lo que se necesita es una discusión, bajo los auspicios del Fondo Monetario Internacional, acerca de los principios que rigen las políticas que afectan las tasas de cambio. Eso no sucederá. En cambio, el nacionalismo económico de Abe puede chocar con el de China. Cuando los elefantes luchan, la hierba sufre.
Los riesgos de desestabilizaciones internas y externas son grandes; esto es dolorosamente claro. Sin embargo, Japón tuvo que salir de su estado de malestar y todavía debe continuar en sus intentos. Pero sólo logrará el éxito por medio de una transformación estructural: tiene que transferir los ingresos de las empresas a los accionistas, el gobierno y los asalariados. Se necesitan a largo plazo, salarios reales más altos, grados menores de amortización, mayor tributación de las ganancias acumuladas y dividendos mucho mayores. En última instancia, Abe no puede depender únicamente en la manipulación monetaria y una tasa de cambio más débil, sino que debe atacar la mentalidad empresarial tan arraigada en Japón. Eso sería una verdadera revolución. ¿Lo intentará? Por desgracia, todavía lo dudo enormemente.
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