Casi nueve años después del inicio de la crisis financiera en Occidente, las tasas de interés se mantienen ultra bajas. De hecho, un cuarto de la economía mundial ahora sufre tasas de interés negativas. Esta condición es preocupante ya que estas políticas son por sí mismas impopulares.
Larry Fink, director ejecutivo de la gestora de activos BlackRock argumenta que las bajas tasas impiden que los ahorristas obtengan los retornos que requieren para su retiro. Como resultado, son obligados a desviar dinero de su gasto corriente a ahorro. Wolfgang Schäuble, el ministro de Hacienda de Alemania, ha atribuido gran parte de la culpa por el alza de Alternative für Deutschland, el nuevo partido nacionalista, a las políticas del Banco Central Europeo.
“Salvar a los ahorristas” es un reclamo comprensible para un gestor de activos o un ministro de Hacienda de una nación acreedora. Pero no significa que tenga sentido. La economía mundial está sufriendo por un exceso de ahorro en relación con las oportunidades de inversión. Las autoridades monetarias están ayudando a asegurar que las tasas de interés sean consistentes con esto. En última instancia, las fuerzas de mercado están determinando lo que reciben los ahorristas. Así, el mercado está diciendo que los ahorros no valen mucho, al menos en el margen.
¿Por qué se produce este exceso de ahorro? Esa es la pregunta clave. Dado su superávit de cuenta corriente de casi 9% del PIB –esto es, ahorros muy superiores a lo que absorbe a nivel interno, incluso a tasas de interés ultra bajas– Alemania podría preguntarse cuál sería su tasa de interés interna si tuviera que absorber este exceso en casa. Desafortunadamente, el resto del mundo no puede absorber estos ahorros fácilmente tampoco.
Estos excedentes de ahorro (o escasez de inversión) es resultado de desarrollos tanto previos como posteriores a la crisis. Incluso antes de 2007, las tasas de interés reales de largo plazo estaban en declive. Desde entonces, la débil inversión privada, rebajas en la inversión pública, la desaceleración en el crecimiento de la productividad y la resaca de deuda heredada de la crisis han interactuado para reducir la tasa de interés real de equilibrio. Durante algún tiempo, la fuerte demanda post-crisis en las economías emergentes compensó parcialmente estas tendencias. Pero ahora eso también se ha desvanecido.
Algunos objetarán que el declive en la tasa de interés real es sólo resultado de la política monetaria, no de fuerzas reales. Esto está equivocado. La política monetaria de hecho sí determina las tasas de interés nominales de corto plazo e influencia las de largo plazo. Pero el objetivo de la estabilidad de precios significa que el fin de la política es balancear la demanda agregada con la oferta potencial. Los bancos centrales simplemente han descubierto que las tasas de interés ultra bajas son necesarias para lograr este objetivo.
Otra objeción es que las tasas reales ultra bajas, o negativas, son contraproducentes, incluso en términos de demanda. Una respuesta a este argumento es que el BCE subió las tasas en 2011 con resultados desastrosos. La objeción más general es que tasas de interés mayores desvían ingreso desde los deudores a los acreedores. Es muy improbable que los primeros recorten el gasto más de lo que los segundos lo aumenten. Más aún, al reducir la calidad crediticia de los deudores, la política tendría otros dos efectos negativos: empujaría a los deudores a la quiebra, con malas consecuencias para intermediarios y acreedores; y reduciría la expansión del crédito. De este modo, el argumento de que subir las tasas podría ser expansivo es altamente improbable.
Las tasas ultra bajas son un síntoma de nuestra enfermedad, no la causa. Pero es correcto preguntarse si el tratamiento monetario usado es el mejor. Sobre esto se pueden hacer tres comentarios. Uno es que, dada la naturaleza de las instituciones bancarias es poco probable que las tasas negativas sean traspasadas a los depositantes, o de lo contrario se dañaría a los bancos. Lo segundo es que existe un límite a qué tan negativas pueden ser las tasas sin limitar la convertibilidad de los depósitos a efectivo. Por último, por estas razones, esta política podría hacer más daño que bien. Incluso sus partidarios concuerdan en que existen limites.
Es posible responder a esas críticas. Sin embargo, una política tan excepcional podría socavar la confianza más que fortalecerla. ¿Significa esto que la política monetaria está agotada? Para nada. Su capacidad para generar inflación básicamente no tiene límite. El peligro es más bien que calibrar la política monetaria es más difícil a medida que se vuelve más extrema. Por esta razón, la política fiscal debería haber intervenido de manera más agresiva. De hecho, es difícil entender la obsesión con limitar la deuda pública cuando es tan barata hoy.
La mejor opción sería una mezcla de elevar la oferta potencial y sostener la demanda agregada. Elementos importantes serían reformas estructurales y una agresiva expansión monetaria y fiscal. El FMI argumenta que las reformas estructurales funcionan mejor en estos contextos expansivos. Esto es particularmente cierto respecto de las reformas al mercado laboral. EEUU ha sido más exitoso en aplicar políticas más balanceadas que la eurozona.
Alemania siempre tiene la opción de abandonar el euro. Pero el resultado sería una enorme apreciación del resucitado marco, pérdidas en activos extranjeros en términos locales, un sector financiero dañado, acelerada salida de inversiones, deflación y una manufactura vaciada. Alternativamente, Alemania podría mantenerse en la eurozona. Pero debe entender que su política monetaria no puede beneficiar sólo a los acreedores. Una política que estabilice a la eurozona debe ayudar también a los deudores. Más aún, el exceso de dependencia de la política monetaria es fruto de decisiones, particularmente sobre política fiscal, en las cuales Alemania ha insistido fuertemente. También es consecuencia de los excesos de ahorro, a los cuales Alemania ha contribuido substancialmente. Debe dejar de quejarse sobre los intentos del BCE para lidiar con estos dilemas y ayudar a resolver los problemas que en parte ella misma ha creado.
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