“Algunos dicen que el mundo puede terminar en llamas, otros en hielo”. Esta brillante frase del poeta Robert Frost captura las posibles perspectivas económicas del mundo. Algunos advierten que el mundo de bajas tasas de interés y deuda alta terminará en el fuego de la inflación. Otros profetizan que terminará en el hielo de la deflación. Otros, como Ray Dalio de Bridgewater, son más optimistas: la economía no se quemará ni se congelará. En cambio, no será demasiado caliente ni demasiado fría, como la sopa del bebé oso (de Ricitos de oro), al menos en los países que han tenido la fortuna e ingenio de endeudarse en monedas que crean libremente.
William White, execonomista jefe del Banco de Pagos Internacionales, proféticamente advirtió del riesgo financiero antes de la crisis de 2007-2009. El año pasado advirtió de otra crisis, señalando el continuo aumento de la deuda del sector no financiero, especialmente de gobiernos de países de altos ingresos y de empresas de economías emergentes y de altos ingresos. Las firmas de países emergentes son particularmente vulnerables, porque gran parte de su endeudamiento está en monedas extranjeras. Esto causa desequilibrios cambiarios en sus balanzas. Entretanto, la política monetaria fomenta la toma de riesgos, mientras que la regulación la desalienta: una receta para la inestabilidad.
Fuego inflacionario
Comencemos con el fuego inflacionario. Mucho de lo que está ocurriendo ahora me recuerda a principios de los ‘70: un presidente estadounidense amoral (Richard Nixon) decidido a ser reelegido, que presionó al presidente de la Reserva Federal (Arthur Burns) a generar un auge económico. También inició una guerra comercial, a través de la devaluación y la protección. Le sucedió una década de desorden global. Esto suena conocido, ¿cierto?.
A fines de los ‘60, pocos ésperaban la inflación de los ‘70. Igualmente, un largo período de inflación baja y estable calmó los miedos de un estallido, aun cuando el desempleo había caído a niveles bajos. (En Estados Unidos está en su nivel más bajo desde 1969). Algunos sugieren que la curva de Phillips –la relación de corto plazo entre desempleo e inflación- está muerta, porque el bajo desempleo no ha elevado la inflación. Lo más probable es que esté dormida. Las expectativas de inflación podrían estar ancladas ahora. Pero un fuerte aumento de la demanda podría barrer con ellas. De cierta forma, un alza en la inflación podría ser beneficioso. Un salto repentino en la inflación reduciría el sobreendeudamiento, en especial de la deuda pública, tal como lo hizo la inflación de los ‘70. Más aún, los bancos centrales saben qué hacer en respuesta a un aumento en la inflación. Pero una alta inflación podría también llevar a un alza en las tasas de interés nominales de largo plazo, lo que tiende a aportar una carga real al pago de la deuda. Las tasas de corto plazo podrían saltar tal como a principios de los ‘80. Las primas de riesgo podrían subir. Los mercados accionarios volátiles podrían colapsar. Las relaciones laborales se volverían más conflictivas, como la política. Este caos golpearía de forma desigual, causando un desorden cambiario. La pérdida de confianza en las instituciones públicas, en particular del banco central, sería severa. Al final, la posible estanflación terminaría en una severa recesión, como en los ‘80.
Hielo de la deflación
Ahora es el turno del hielo deflacionario. Esto podría comenzar con un agudo shock económico negativo: un recrudecimiento de la guerra comercial, una guerra en Medio Oriente o una crisis en el financiamiento público o privado, posiblemente en la zona euro, donde el banco central está relativamente limitado. El resultado podría ser una recesión profunda, incluso una sacudida hacia la deflación, empeorando así el sobreendeudamiento.
La gran dificultad sería saber cómo responder dado que las tasas de interés ya están tan bajas. La política convencional (tasas de corto plazo más bajas) y la política no convencional (compra de activos) podrían ser insuficientes.
Existen varias posibilidades: tasas negativas del banco central; préstamos a los bancos a tasas menores a las que el banco central les paga por sus depósitos, compras de un rango mayor de activos, incluyendo monedas extranjeras; monetización del déficit fiscal; y la impresión de dinero. La mayoría sería técnica o políticamente problemático, y requeriría una cooperación estrecha con el gobierno. En tanto, si el gobierno actúa muy lento (o no actúa) se podría generar una depresión, como en los ‘30, a través de quiebras masivas y deflación de deuda. Muchos ingenuos recomendaron esto en 2018.
Pero ninguno de estos desastres es inevitable del todo. Serían catástrofes elegidas. Como argumenta Dalio, una media de oro es posible. La política fiscal y monetaria entonces cooperarían para generar un crecimiento no-inflacionario. Cambios en los incentivos fiscales desalentarían la deuda y fomentarían las acciones.
La política de gobierno cambiaría los ingresos hacia los consumidores, reduciendo nuestra dependencia actual de las burbujas de activos impulsadas por deuda para sostener la demanda. Aún más deuda saldría de los balances de los intermediarios financieros directamente hacia los balances de los hogares.
Incluso si aumentan las tasas de interés real, quizás porque el crecimiento de la productividad se fortaleció de manera duradera, el impacto de un robusto crecimiento no inflacionario sobre la carga de deuda con casi toda seguridad compensaría un movimiento hacia tasas ligeramente más altas. Estaríamos, sobre todo, saliendo de un estancamiento secular hacia algo menos malo. Ese cambio puede ser difícil. Pero será a un mundo mejor.
No es necesario repetir los errores de principios de los ‘30 o de los ‘70. Pero ya hemos cometido suficientes errores y en estos momentos estamos cometiendo, colectivamente, suficientes como para arriesgar cualquiera de los dos resultados, posiblemente ambos. Un quiebre del orden económico y político a nivel global parece concebible. El impacto en nuestra economía mundial limitada por la deuda y en la política global cada vez más tensa es imposible de calcular. Pero podría ser terrible. Ante todo, los hombres nacionalistas fuertes no serían capaces de cooperar si las cosas empeoran realmente, como podría pasar, incluso pronto. Esa es la característica más preocupante de nuestro mundo.
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