Vial y el alza de tasas: “Estos no son compromisos escritos en piedra”

“Tranquilizador”. Ese es el calificativo que elige el vicepresidente del Banco Central, Joaquín Vial, para describir el mensaje detrás del Informe de Política Monetaria (IPoM) que el Consejo de la entidad presentó en pleno al comienzo de esta semana ante la comisión de Hacienda del Senado.

“Son buenas noticias”, es la otra referencia que hace, al tiempo que realza el hecho de que “la economía sigue creciendo a un ritmo cercano a su potencial, pero con una inflación más baja de lo estimado”, combinación que los llevó a hacer una “pausa en el retiro del estímulo monetario”, es decir, en el alza anticipada desde fines del año pasado para la tasa de interés y que tuvo dos capítulos: octubre de 2018 y enero 2019.

Determinante en este nuevo escenario es la mayor evidencia del impacto en la economía del flujo de extranjeros hacia el país, los que ya superan 1,2 millones.

“Lo notable es que hemos absorbido entre 4% y 5% de mayor fuerza de trabajo sin que eso haya generado efectos adversos en el mercado laboral y aportando más al crecimiento. Hemos visto algún impacto en salarios, pero más bien ha sido un menor ritmo de crecimiento, no una caída”, destaca.

- Entonces, ¿no debiera preocupar la reducción en la proyección de crecimiento de 3,25%-4,25% a 3%-4% para este año?

- No hay un cambio sustantivo, casi lo llamaría un ajuste técnico, en el sentido de que nuestra revisión es básicamente por la baja en la producción minera ya vista, es decir, no necesariamente se prolongará al resto del año. El crecimiento del PIB no minero es casi el mismo que teníamos antes.

Incluso, hay un pequeño incremento en la proyección de la inversión respecto al IPoM de diciembre –de 6% a 6,2%- y hacia adelante el panorama es muy parecido. Vemos algo más de impulso de la inversión en 2020 y una convergencia hacia nuestro crecimiento tendencial en 2021.

- O sea, ¿el ajuste no tiene que ver con el escenario internacional, que está más bien deteriorado?

- No, tiene que ver con la minería, que es un sector que está sometido a shocks de oferta, a veces nos sorprende al alza, a veces a la baja, pero lo inesperado fueron las condiciones climáticas en el verano, que no es el tipo de cosas frente a la cual la política monetaria deba reaccionar.

Ahora, sobre el escenario externo más deteriorado, quiero precisar que nuestras proyecciones –en especial sobre Estados Unidos - eran bastante más bajas que las del mercado y organismos internacionales y el ajuste fue pequeño. Lo que sí revisamos especialmente a la baja fueron nuestras proyecciones de Europa, muy poco en el caso de Estados Unidos.

La gran sorpresa ha sido la reacción de la Fed, que frente a una mayor debilidad de la economía americana y, probablemente, menores presiones inflacionarias, ha reaccionado bastante más fuerte de lo que pensábamos todos. El hecho de dar por terminado todo el retiro del estímulo monetario y dar una señal de quedarse en este nivel, fue una sorpresa para todos y muy distinto a lo que decían antes.

- ¿Hoy estamos más cerca de crecer 3% o crecer 4%?

- Nosotros damos un rango que es razonable. La mediana de las encuestas está en 3,4%.   

- El ministro de Hacienda, Felipe Larraín, dijo que crecer 3,5% sería un logro y sobre eso algo complejo.

- Si uno considera que la minería probablemente no aportará lo mismo que el año pasado, crecer al potencial o sobre el potencial dos años consecutivos - entre 3% y 3,5%- es un buen logro, no es fácil.

- ¿El crecimiento de 4% de 2018 los sorprendió?

-  Si uno compara con las proyecciones del IPoM de diciembre de 2017, que consideraba un crecimiento en torno a 3%, sí hubo una sorpresa.

También hubo sorpresa una vez que conocimos el nuevo IPC (1,8% en enero), que fue bastante más bajo de lo que pensábamos.

Un cuadro en que la economía crece más de lo previsto, con una inflación más baja, es consistente con un shock de oferta que hemos estado explicando con la inmigración. Cuando nosotros señalábamos esto en 2017 y 2018, no teníamos cifras para cuantificarlo, hoy tenemos bastante más evidencia de que esto fue un elemento muy importante.

- ¿Qué implicó esa sorpresa por la nueva canasta?

- Cuando uno descompone la cifra, se observan tres cosas con bastante claridad: una, un menor efecto del traspaso cambiario a los precios de bienes, en especial IPCSAE; segundo, hay shocks de oferta sectoriales que no habíamos captado y que obedecen a mayor competencia o mejoras tecnológicas, que son puntuales y que se agotan en el tiempo, como en el mercado aéreo y de las telecomunicaciones; y tercero, hay un tema asociado a menores presiones salariales derivadas de la migración, que probablemente se refleja más en la atenuación de las presiones en precios de servicios en esta etapa del ciclo.

 - ¿Y este resultado de la nueva canasta cambió la visión del banco sobre si hay holguras en la economía?

- Todo eso cambia un poco nuestra visión. Como son shocks de oferta, lo que hace es aumentar los espacios de holgura en la economía y eso se manifiesta en que la inflación irá más lenta. No hay un cambio significativo en nuestra visión de la actividad económica, cuya proyección coincide bastante con la del mercado, sino que las perspectivas de inflación cambiaron para nosotros y el mercado. De ahí la necesidad de dar una señal de que todavía tenemos espacio para postergar algunos trimestres el retiro del impulso monetario, para proceder con gradualidad y cautela. Más adelante, todos nuestros modelos de proyección indican que para poder converger a una inflación de 3%, hay que retomar la normalización, la que llegará antes del final del período de proyección (dos años).

- Entonces, ¿aún podría haber un alza de tasas este año?

- El mercado espera algún alza entre el último trimestre de este año y comienzos del próximo. Esa fue la señal que dimos como supuesto de trabajo. Ahora, todo dependerá de qué pase con los datos, estos no son compromisos escritos en piedra. Si por ejemplo, resulta que tenemos varios datos de inflación que nos sorprenden al alza, o viceversa, a la baja, ahí el escenario cambia.

Hoy, con la mejor información que tenemos, estimamos que dentro del horizonte de política las tasas de interés deben llegar al nivel neutral. Sabemos que tenemos algunas holguras, pero vamos a completar tres años creciendo por encima del potencial. La tasa de desempleo está en niveles razonables, la cuenta corriente está con un déficit en torno al 3% del PIB; todo indica que la economía está bastante cerca de sus niveles de capacidad. Por tanto, tampoco se puede postergar indefinidamente el alza de tasas.

- ¿Sería injusto pasarles la cuenta entonces porque iniciaron el alza de tasas en octubre? ¿No se apuraron?

- Con la información que había en ese momento, era perfectamente razonable hacerlo. Hay que pensar que la orientación general de la política no ha cambiado, todavía estamos muy lejos de las tasas neutrales de las cuales habla todo el mundo. Vamos a revisar ese parámetro junto con el crecimiento potencial y el tendencial, pero nadie está pensando en una tasa neutral de 0% en términos reales.

¿Desanclaje de inflación?

 - ¿Se mantendría el impacto del shock migratorio hacia adelante? ¿No hay un riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación?

- Dependerá mucho de la intensidad del fenómeno hacia adelante, aunque es difícil pensar que se repetirán las mismas tasas vistas en el pasado. También depende de las características de los migrantes y cuánto tiempo se demoren en alcanzar empleos acordes con su capital humano. Lo típico es que las personas se ocupan en lo primero que encuentran y después de un tiempo empiezan a ubicarse en función de sus credenciales y capacidades. Son dos efectos positivos. Probablemente, cuando revisemos el PIB tendencial, los escenarios posibles tendrán que ver con la migración. Tenemos escenarios de riesgo que muestran efectivamente que ese mayor efecto positivo con certeza ayudará a un mayor crecimiento del PIB, pero ojo que también los migrantes consumen y las empresas tienen que invertir para poder aprovechar esta disponibilidad de mano de obra. Entonces, el efecto neto sobre inflación es bastante más pequeño que el efecto sobre PIB.

 - ¿En el PIB siempre es positivo?

- Sí, es un shock de oferta que amplía holguras y da más espacio para crecer sin presiones inflacionarias.

- ¿Y el riesgo de desanclaje? Nuevamente tendremos un año con inflación bajo el 3%. ¿No es incómodo para ustedes?

- Es difícil que se genere un desanclaje de expectativas cuando hay un shock de oferta, porque luego lo que tiende a suceder es que ese shock sigue su curso y vuelven a aparecer las estrecheces de la economía, comienzan las presiones sobre los salarios. El riesgo de eso es que se puede demorar un poco más, pero hasta aquí no hemos visto desanclaje.

Si viéramos que es necesario y esto se prolonga más, uno probablemente tendría que mantener el estímulo monetario por más tiempo. Pero en la medida que la inflación vaya convergiendo al 3%, el riesgo de desanclaje no lo veo tan grande.

- Pero da la impresión de que en los últimos años siempre se ha ido corriendo el plazo para llegar al 3%.

- Ha pasado antes al revés. Nuestra meta es simétrica. Desde el punto de vista del bienestar de los consumidores, obviamente es mejor que sea para abajo, pero desde el punto de vista de nuestra meta y el funcionamiento de la economía, lo ideal es estar en el 3% y eso es compatible con generar un crecimiento en torno al potencial. Nuestro objetivo es que la inflación llegue a 3% no en forma abrupta, sino gradual y que no cause perjuicios en el funcionamiento de la economía.

Nueva canasta del IPC: "Es un mejor reflejo de la realidad del gasto en consumo"

- ¿Le dieron un espaldarazo al INE al valorar la nueva canasta de IPC?
- Los comentarios que hemos hecho no tienen el objetivo de darle espaldarazos a nadie, pero efectivamente hay cosas bastante obvias que reconocer: una canasta de IPC que se basa en datos de una Encuesta de Presupuestos Familiares de 2017 en vez de 2011 es un mejor reflejo de la realidad del gasto en consumo hoy. Eso es innegable.
Luego, hay mejoras metodológicas importantes. Las tres más obvias son el incorporar las características de los planes en el cálculo del precio en telecomunicaciones, lo que nos da un cuadro más realista de lo que está pasando; que el paquete turístico se mida en función de la temporada; y que la medición de vestuario y calzado esté más a tono con lo que se hace internacionalmente.
Entonces, lo que ha ocurrido es más bien reconocer que en esto el INE ha procedido como lo ha hecho en el pasado, ha puesto al día la canasta y las metodologías de cálculo de precios de productos específicos.

Debate de reforma tributaria:
"Es probable que genere la postergación de algunos proyectos"

- ¿El crecimiento de más de 6% previsto para la inversión asume que se resuelve la reforma tributaria?
- Lo que nosotros hacemos es proyectar suponiendo que se mantienen las condiciones actuales. Si la reforma tributaria se aprueba, probablemente podría generar un efecto en la inversión más adelante, y eso -cuando ocurra- se tendrá que incorporar en la proyección.
- Y, al revés, ¿el hecho de que no esté avanzando no complica el cuadro macro?
- La discusión de un proyecto de reforma tributaria, y también lo dijimos en la reforma anterior, es probable que genere la postergación de algunos proyectos de inversión, porque de alguna forma el financiamiento que se estructura para ejecutarlos está muy asociado a lo que pase con el sistema tributario.