Shinzo Abe, el primer ministro de Japón, sigue sorprendiendo. Difícilmente podría haber elegido un equipo más radical para dirigir el Banco de Japón (BoJ). Haruhiko Kuroda, un crítico de la pasividad del BoJ en el pasado, ahora está a cargo de la política monetaria.
No se equivoquen. Kuroda no sólo quiere una inflación de 2% anual, sino que considera que esto debe estar dentro de sus facultades. También puede esperar tener el respaldo del gobierno y los nuevos vicegobernadores, Kikuo Iwata y Hiroshi Nakaso. El BoJ podría quejarse, pero un cambio de políticas parece seguro. La pregunta es: ¿funcionará? De hecho, ¿qué significaría “funcionar”?
Se debe partir destacando la peculiar posición de Japón. Las expectativas de deflación están bien arraigadas en los mercados de bonos, si no en los sondeos, y los rendimientos de los bonos del gobierno a 10 años ahora están en 66 puntos básicos. La tasa de interés real ha continuado positiva, incluso a corto plazo. La deflación también ha sido muy persistente. Por último, la distribución de la deuda ha pasado del sector privado al público: según los asesores económicos Smithers & Co, la deuda neta de las compañías no financieras ha caído de 150% del patrimonio en 1995 a 30%. Sin embargo, la deuda pública neta ha subido del 29% del Producto Interno Bruto a fines de 1996 a 135% a fines de 2012.
Estos hechos tienen profundas implicancias. Primero, poner fin a la deflación va a ser mucho más difícil de lo que hubiera sido a fines de los 90. Segundo, sería útil si una mayor inflación tornara negativa la tasa de interés real, lo que impulsaría a la gente a gastar. Tercero, una tasa real negativa también redistribuiría riqueza desde los acreedores del Estado hacia los futuros contribuyentes.
Tasas de interés reales negativas pueden lograrse haciendo que la inflación sea mayor a lo esperado o limitando las tasas de interés. De hecho, no está claro si las autoridades niponas quieren crear tasas de interés real fuertemente negativas, pero deberían, incluso aunque esto provocara un riesgo de rechazo político.
¿Cómo debería hacerse esto y con qué transparencia? El BoJ podría insistir que apunta a una inflación de 2%, pero seguir políticas que probalemente causen una inflación mayor a esto. Sería un engaño riesgoso. De forma alternativa, podría informar su intención de una inflación mayor, mientras anuncia un largo periodo de tasas de interés nominales bajas. Esto sería un impuesto inflacionario abierto.
Como sea, las medidas podrían ser facilitadas por un giro temporal a una meta de precios o niveles nominales de PIB. Un argumento en favor de esto es que en casos extremos el pasado no se debe olvidar. El nivel actual de precios está 30% debajo de donde habría estado si la inflación anual hubiera sido 2% desde 1997.
De manera similar, el PIB nominal es 40% inferior a lo que hubiera sido de haber tenido un crecimiento anual de 3%. Si el BoJ buscara volver al nivel de PIB nominal implícito en un crecimiento anual de 3% desde 1997, se estaría comprometiendo a un incremento anual de cerca de 9% anual durante la próxima década. ¡Eso con seguridad podría reducir la carga real de la deuda! A partir de ahí, las autoridades podrían volver a la meta inflacionaria de 2%. Esto es ilustrativo, no una recomendación. Pero la defensa de ese grado de radicalismo es que podría cambiar rápidamente las perspectivas económicas. Las metas normales podrían no ser suficientes.
No es sólo un tema de nuevas metas. Los instrumentos de las políticas también importan. Los nuevos jefes del BoJ deben considerar un menú más amplio de compra de activos, incluyendo la monetización de déficits gubernamentales. Richard Werner de la Universidad de Southampton ha argumentado por largo tiempo que lo mejor sería que la monetización fiscal venga de préstamos directos del gobierno de los bancos. En el peor de los casos, Japón podría emitir dinero, como expuse en mi columna del 13 de febrero. Si el BoJ usa dinero fiat (sin respaldo metálico) que no desea retirar, también deberá imponer requerimientos de reservas explícitos a los bancos comerciales.
La visión tradicional en el BoJ ha sido que la política monetaria no puede subir la inflación. Esto muestra una sorprendente falta de imaginación. En principio, el BoJ puede usar su dinero fiat para comprar cualquier cosa en el mundo, al precio que quiera. Esto, por cierto, reduciría el poder adquisitivo del yen. No es cuestión de si puede lograrse la inflación, sino de si dicho logro puede manejarse, en particular cuando se intenta cambiar fuertes expectativas de deflación. El riesgo, más bien, es que sea como jalar un ladrillo con un elástico: poco movimiento al comienzo, y luego demasiado. Por eso es que importa la meta: las políticas deben ser tanto creíbles como contenidas de forma creíble.
Uno puede visualizar dos grandes peligros y claramente interrelacionados. Primero, el nuevo enfoque podría verse como un intento deliberado de buscar el beneficio del país a costa del resto y causar, en consecuencia, una peligrosa represalia. Segundo, podría provocar una corrida de los tenedores del yen, un colapso de la divisa y un aumento de la inflación. Lo primero es el peligro más inmediato y el segundo uno más remoto. Ambos demuestran que el cambio de política debe anclarse con una salida creíble hacia la normalidad.
¿Finalmente es, entonces, suficiente un cambio radical en la política monetaria? La respuesta es no. A corto plazo, el gobierno puede y debe monetizar sus déficits. Sin embargo, a largo plazo, necesitará reequilibrar la economía y sacarla de la dependencia de la demanda creada por el gobierno.
Por último, como argumenté el 5 de febrero, el gobierno debe reducir su déficit fiscal estructural. Si no lo hace, el sector privado debe reducir su superávit financiero estructural. Así, a largo plazo, debe caer el exceso de ganancias retenidas sobre la inversión en el sector empresarial. La alternativa, un incremento permanente en el actual superávit de cuenta corriente, no debe ser adoptada por la tercera economía mundial ahora porque desestabilizaría una economía global que sufre de exceso de ahorro.
Japón intenta volar un avión monetario que ha estado mucho tiempo varado en tierra. Algunos dirán que se violó la independencia del banco central. La respuesta a eso es que el BoJ no ha cumplido su mandato de estabilidad de precios. La pregunta es si el nuevo equipo puede aumentar la inflación y reducir las tasas de interés real sin desestabilizar su economía o la global. Una meta de inflación de 2% entregará lo que se necesita, pero sospecho que se necesitará una meta de inflación o PIB nominal más radical, al menos por un tiempo. El nuevo equipo del BoJ tendrá que evitar hace demasiado poco, incluso si arriesga hacer demasiado al final. Necesitará mucha sensatez y algo de suerte. El mundo debería desearle suerte.
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