Haruhiko Kuroda, el nuevo gobernador del Banco de Japón (BoJ), lanzó una revolución de política monetaria. Terminó con dos décadas de cautela, durante las que el BoJ se declaró incapaz para terminar con la deflación. La meta del primer ministro Shinzo Abe de 2% de inflación dentro de dos años es ambiciosa, y Kuroda ahora tiene una audaz política para cumplirla. La pregunta es si la política funcionará. Mi respuesta es: por sí sola, no. El gobierno debe proseguir con reformas estructurales.
El 4 de abril, el BoJ anunció el lanzamiento de un “alivio cuantitativo y cualitativo”. Promete duplicar la base monetaria y más que duplicar la madurez promedio de los bonos del gobierno japonés (BGJ) que compra.
La base monetaria se elevará a una tasa anual de entre 60 billones (millones de millones) de yenes y 70 billones de yenes (US$ 600.000 millones - US$ 700.000 millones) o 13%-15% del PIB) y la madurez promedio de las tenencias del BGJ se incrementarán desde tres a siete años. Además, dice el BoJ, “continuará con el alivio cuantitativo y cualitativo... por el tiempo que sea necesario”.
Esto no es “dinero helicóptero”, ya que la intención es revertir la expansión monetaria cuando la economía se recupere. Tampoco es una compra directa de activos extranjeros, como lo ha hecho el Banco Nacional de Suiza. Esto es, en cambio, en las palabras de Gavyn Davies, presidente de Fulcrum Asset Management, “una dosis grande de manipulación interna del balance”, diseñada para incentivar al sector financiero a cambiar de las tenencias de BGJ a elevar los precios de los activos reales. Sin embargo, un tipo de cambio más débil es de seguro una consecuencia deseada.
¿Por qué esto podría funcionar? La respuesta es que Japón sufre de un exceso estructural de ahorros en el sector privado. Las compañías están acumulando demasiado efectivo. La política anunciada podría cambiar esto, al menos temporalmente, en una combinación de dos vías. Primero, al rebajar el tipo de cambio real, podría incrementar la capacidad de Japón para exportar exceso de ahorros a través de un mayor superávit de cuenta corriente. Segundo, al dar vuelta la negativa tasa de interés y también al elevar la riqueza real, la política podría elevar inversiones y rebajar ahorros.
Aunque, en el mejor escenario, esto sólo funcionaría en el corto plazo. En el peor, podría desestabilizar la expectativas de inflación tan peligrosamente que llevaría a Japón de la deflación a una inflación ultra alta, sin detenerse por largo tiempo en ningún punto intermedio. Así, los japoneses podrían decidir que el objetivo del gobierno es empobrecerlos brutalmente, al reducir el valor real de sus (ciertamente insustentables) ahorros. Si esto los asusta como para huir del yen, las autoridades estarán perdidas, ya que no podrían responder con alzas de las tasas de interés sin devastar las finanzas públicas. Podrían incluso tener que imponer controles de cambio.
Entonces, ¿qué se necesita para hacer el cambio en el trabajo de política monetaria? La respuesta es reconocer que el obstáculo subyacente es estructural: descansa en lo que ahora es un sector corporativo disfuncional. Andrew Smithers, de Smithers & Co, y Charles Dumas, de Lombard Street Research, han destacado el mismo punto. Los ahorros privados de Japón, generados casi completamente por el sector corporativo, son demasiado altos en relación a las oportunidades de inversión plausibles. Así, la suma de depreciación y ganancias retenidas del Japón corporativo fue un asombroso 29% del PIB en 2011, frente a sólo 16% en EEUU, que está luchando con un superávit financiero corporativo.
El sistema económico de Japón es una máquina para generar altos ahorros privados. Una economía madura con una pobre demografía no puede usar estos ahorros productivamente. Como señala Dumas, la inversión empresarial fija bruta de EEUU ha promediado 10,5% del PIB durante los últimos diez años, frente al 13,7% de Japón. Las empresas japonesas deben haber estado invirtiendo demasiado, no muy poco. Es inconcebible que elevar la tasa de inversión, para absorber más de los ahorros corporativos excesivos, no sería una pérdida.
En el corto plazo, las tasas de interés reales negativas podrían elevar un poco la inversión, ya que el ahorro gana menos. Pero en el mediano a largo plazo, las inversiones corporativas japonesas deberían caer. Dado que los ahorros familiares son bajos y la voluntad de pedir prestado es pequeña, esto deja sólo dos áreas capaces de absorber el gran exceso de ahorros del sector empresarial: los extranjeros y el gobierno.
En la práctica, el gobierno ha hecho su trabajo durante las dos décadas pasadas. Es por eso que los déficit fiscales son enormes y el endeudamiento del sector público es una tendencia en aumento. Mientras tanto, el superávit externo ha disminuido. Esto se debe al deterioro de los términos de intercambio y al pobre desempeño de los volúmenes de exportación. Una vez más, la depreciación del yen debería ayudar, pero sólo un poco. El superávit de cuenta corriente necesita absorber el exceso de ahorros del sector empresarial y generar el superávit fiscal necesario para bajar los ratios de deuda pública a al menos un 10% del PIB. Pero al ser una economía cerrada, Japón no podrá generar ese superávit.
De ello se desprende que Japón necesita de forma desesperada una reforma estructural, pero no cualquier reforma. Necesita una reforma que baje el exceso de ahorros de las empresas y aumente la tasa de crecimiento. Esta combinación podría ser posible, si el PIB de Japón per cápita (en paridad de poder adquisitivo) baja a un 76% de los niveles de EEUU y su PIB por hora a sólo 71%.
Las opciones de política incluyen: una gran reducción en el margen de depreciación; un impuesto sobre las ganancias retenidas, combinado posiblemente con incentivos para mayores inversiones; y una reforma a la gobernabilidad corporativa, para darle más poder a los accionistas. El objetivo sería privar a las empresas del colchón de flujo de caja que ha exhibido ineficiencia. La peor alza de impuestos sería la aplicada al consumo, ya que Japón consume muy poco. A cambio, apliquen un impuesto a los ahorros de las empresas.
Tales reformas serían radicales. ¿Existe la más mínima posibilidad de que Abe se mueva en esta dirección? No. Pero sin esta reforma, la nueva política del BoJ probaría, en el mejor de los casos, ser un paliativo de corto plazo y en el peor sería un desastre inflacionario. Mientras tanto, China necesita darse cuenta de que este es el resultado final de una economía construida para favorecer la inversión y suprimir el consumo. Esa es una buena estrategia para ponerse al día con el mundo desarrollado, pero deja enormes dolores de cabeza cuando se acaba el rápido crecimiento.
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