Desde principios de mayo, la política monetaria ha experimentado un endurecimiento sustancial. Esto se ha manifestado en un aumento en el rendimiento de los bonos de los gobiernos altamente calificados.
El rendimiento del bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos aumentó en 88 puntos básicos entre el 2 de mayo y fines de la semana pasada, a 2,51%. Este es un claro endurecimiento de las condiciones monetarias: un aumento en estos rendimientos conlleva al aumento de los costos de endeudamiento para el sector privado. No está claro, sin embargo, que esto haya sido un acto deliberado: los rendimientos de los bonos a largo plazo no son un objetivo explícito de la política monetaria. Además, parte de la razón del salto en las tasas es una mayor confianza en la economía. Pero los comentarios respecto de la reducción de la expansión cuantitativa son también un factor. Es difícil gestionar una política cuyos efectos dependen de las expectativas. Pero hay que hacerlo mejor: este ajuste es prematuro.
No es la manera en que lo ve el Banco Internacional de Pagos (BIS, su sigla en inglés), cuyo informe anual pide un fin a las políticas más holgadas: “las autoridades deben acelerar las reformas de los mercados de trabajo y de productos para que los recursos económicos puedan desplazarse con más facilidad hacia sectores de alta productividad. Los hogares y empresas deben culminar la difícil tarea de remediar su situación financiera, y los gobiernos intensificar sus esfuerzos para garantizar la sostenibilidad de las cuentas públicas. Los reguladores deben adaptar las normas a un sistema financiero cada vez más interconectado y complejo y garantizar que los bancos dispongan de capital y colchones de liquidez suficientes para cubrir los riesgos asociados”.
Este es el bromuro del banco central. Peor aún, es difícil entender cuál es el efecto que el BIS piensa que sus recomendaciones tendrán en la economía mundial. En pocas palabras, sugiere que el sector privado debe incurrir en grandes excedentes financieros, mientras que los agentes fuertemente endeudados pagan la deuda, y mientras los gobiernos deben tener déficit más pequeños. A menos que uno suponga que los países avanzados incurrirán en grandes superávit junto con el resto del mundo, se trata de un plan para una depresión. El BIS ni siquiera considera la posibilidad de que la política monetaria haya sido ineficaz porque está compitiendo con el ajuste fiscal recomendado por el BIS.
Por lo menos tres puntos adicionales se destacan. En primer lugar, las dos economías afectadas por la crisis que han hecho mayor uso de la política monetaria no convencional –EEUU y el Reino Unido– también son las menos afectadas por la rigidez estructural, por lo tanto no hay un riesgo de tipo moral. Sólo individuos propensos al sadismo pueden argumentar que las condiciones monetarias de soporte han resguardado al sur de Europa de la necesidad de reformarse. En segundo lugar, ignora el hecho de que una de las razones del fracaso en reducir la deuda más rápidamente es la debilidad económica causada por la austeridad que soporta. En tercer lugar, la inflación subyacente es baja y sigue cayendo en EEUU y la eurozona. Una contracción rápida podría arrastrar a estas economías en una deflación, un riesgo que el BIS ni siquiera menciona.
De hecho, en una crítica de la última declaración de política del Comité Federal de Mercado Abierto, James Bullard, presidente de la Reserva Federal de St. Louis, sostiene que el FOMC “debería haber comunicado más enfáticamente su voluntad por defender su meta de inflación de 2% dados los bajos índices inflacionarios que hemos experimentado recientemente”. Tiene razón: las previsiones de la Fed muestran la inflación subyacente en o por debajo de 2% hasta 2015 inclusive. En segundo lugar, sostiene que “la decisión por parte de la comisión de autorizar al presidente a diseñar un plan más elaborado para reducir el ritmo de compras de activos se programó inadecuadamente”. Debería haber esperado “por señales más tangibles de que la economía se estaba fortaleciendo y de que la inflación estaba regresando al nivel esperado de efectuar ese anuncio”. Estoy de acuerdo.
Si la Fed hubiera sido más cuidadosa, esta restricción monetaria prematura no habría sucedido. La caída de los precios de los instrumentos financieros más importantes del mundo podría perjudicar gravemente el proceso de recuperación, ya que reduce los precios de los activos de mayor riesgo en todo el mundo, sobre todo en los países emergentes. Gavyn Davies pone de relieve los peligros de tal corrección, citando la frase de Warren Buffett que sólo descubrimos quién está nadando desnudo cuando baja la marea.
El BIS afirma que si los rendimientos aumentaran 3 puntos porcentuales a través del espectro de madurez en EEUU, las pérdidas “mark-to-market” serían de más de US$ 1 billón, o casi un 8% del PIB. Las pérdidas en otras partes serían aún más grandes. Los shocks financieros son posibles, en casos como cuando los carry trade, en los que los inversionistas piden prestado a corto plazo para prestar a largo plazo, o piden prestado en monedas de bajo interés para prestar en denominaciones de mayor interés, caen bruscamente.
De hecho, una de las razones por las que los diseñadores de políticas deben tener cuidado es que los inversionistas en dichas transacciones saben cuán predispuestos están por salir en estampida, huyendo tan pronto tengan el menor temor de que otros hagan lo mismo, generando así el gran peligro de pánicos causados por sí mismos.
El desafío de relajar las políticas actuales no es de naturaleza técnica. Como lo explicó el presidente de la Fed, Ben Bernanke, en febrero de 2010, la salida de la expansión cuantitativa y de las sobre hinchadas hojas de balance de los bancos centrales es técnicamente sencilla. Visto que la Reserva Federal paga intereses sobre las reservas, incluso puede aumentar las tasas de corto plazo antes de revertir la expansión cuantitativa. Además, semejante salida es deseable, siempre y cuando se produzca sólo cuando haya comenzado el proceso de recuperación.
Hay tres verdaderos desafíos. El primero es la gestión adecuada de las expectativas. A estas alturas esto puede ya ser demasiado tarde. Sin embargo, la manera correcta de proceder, como Bullard ha argumentado, es destacar sólo las condiciones, no los cronogramas. Nadie sabe cuándo surgirán las condiciones para un endurecimiento, porque nadie sabe de qué manera se desenvolverá la economía.
El segundo desafío es hacer frente a la vulnerabilidad del sistema financiero –en especial las partes sistémicamente importantes– ante las grandes caídas en los precios de los bonos más seguros. Esto es puramente riesgo de mercado, y no riesgo de crédito. Eso puede manejarse por medio de una combinación de menos apalancamiento y, si es necesario, menos regulaciones. Es poco probable que los mercados dejen de financiar las instituciones financieras de importancia sistémica que sólo tienen pérdidas de valoración a precios de mercado de la deuda pública de primera calidad. Sin embargo, las autoridades tendrán que tener planes para hacer frente a tal eventualidad.
El tercer desafío es la gestión de las consecuencias globales. El resultado probable de una salida creíble será un cambio hacia activos en las economías de altos ingresos en proceso de recuperación. Para los países emergentes esto debería ser una buena noticia, a mediano plazo. Pero ellos deben asegurarse de que sus sistemas financieros, también, pueden hacer frente a dicha eventualidad.
Debemos esperar por un mundo en el que existan mayores tasas de interés a largo plazo para los bonos más seguros. Pero no hay necesidad de entrar en ese mundo todavía. Las autoridades deben tener cuidado al hablar de salidas. Pero el sistema regulatorio debe ser lo suficientemente fuerte como para garantizar que la economía pueda enfrentarlas.
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