En 2010 escuché a un político republicano decir que EEUU tendría una hiperinflación dentro de dos años. Me quedé frío. Sin embargo, muchas personas creen que la hiperinflación está en camino. Si EEUU está en problemas, el Reino Unido también. ¿Tienen sentido estas predicciones? Posiblemente sí, a muy largo plazo. Pero en la actualidad el riesgo es que la inflación se mantenga muy baja, y no demasiado alta. Paradójicamente, esto aumenta el riesgo de inflación en el largo plazo.
¿Qué impulsa a un proceso inflacionario? Según Milton Friedman, “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario en el sentido de que es y sólo puede ser producida por un aumento más rápido de la cantidad de dinero que en la producción”. Pero esto no explica por qué la cantidad de dinero debe crecer más rápidamente que la producción. La respuesta de quienes ahora viven aterrorizados de la inflación es doble. En primer lugar, los bancos centrales están “imprimiendo dinero” a través de la “expansión cuantitativa” que, en última instancia, producirá un aumento explosivo del dinero en sentido amplio. Segundo, los posibles niveles de deuda pública alentarán en el largo plazo a los gobiernos a declararse morosos, por medio de la inflación.
Analicemos este gran problema para el Reino Unido, que experimenta un aumento de la deuda pública y un nivel alto de inflación reciente.
Cualquiera sea el peligro a largo plazo, el panorama para los próximos dos años aparenta todo lo contrario. Tanto el núcleo como las tasas de inflación se encuentran en niveles razonablemente bajos. La inflación salarial está cercana a cero y, a pesar de la caída de la productividad, los costos laborales unitarios están aumentando por debajo de 2% al año. La tasa de cambio se ha estabilizado, al igual que los precios de las materias primas. El Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé que puedan caer en los próximos años. Por lo tanto, las presiones inflacionarias a corto plazo son muy débiles. Lo que vale para el Reino Unido es aún más cierto para EEUU y la eurozona.
Ahora pasemos a los próximos cinco años. Durante ese período, la demanda y la utilización de la capacidad se vuelven importantes. Por desgracia, el Producto Interno Bruto del Reino Unido es del 16% por debajo de su tendencia anterior a la crisis. Las estimaciones oficiales indican también mucho exceso de capacidad: el FMI estima la “brecha de la producción” –la diferencia entre el producto efectivo y el potencial– en un 4% este año. Aunque no es tan alto como se podría esperar, el desempleo está alrededor del 8%. Por otra parte, la expansión del balance del banco central no ha sido compensada por la disminución del deseo de los bancos para prestar. En consecuencia, el monto de crédito y el monto del “dinero en sentido amplio” en circulación se está reduciendo. Por último, la política fiscal es muy restrictiva.
Incluso en el mediano plazo, es difícil creer que la inflación sea algo más que una remota posibilidad. Entonces, ¿qué nos espera a más largo plazo? ¿Podría la década del 2020 ser testigo de un salto inflacionario? Muchos creen que sí porque existe un vínculo directo –el llamado “multiplicador del dinero”– entre las reservas de los bancos comerciales en el banco central y el monto de préstamos que la banca comercial ofrece al público. Ellos asumen que los bancos prestarán más dinero, respaldados por estas reservas, lo que significa que el alto nivel actual de las reservas en el banco central es un indicador de la futura expansión monetaria.
Pero un banco solvente puede obtener las reservas que necesita del banco central. Además, el banco central se asegurará de que dicho banco no carezca de reservas, ya que la alternativa podría ser un colapso del sistema de pagos. Entonces, ¿qué limita los préstamos de los bancos? La respuesta: su propia solvencia y la de sus clientes.
De manera que el capital social del banco es, por consiguiente, un factor determinante más importante de su capacidad de crear dinero que sus reservas. Por otra parte, en caso de que el banco central deseara reducir el exceso de reservas de los bancos, o bien puede vender deuda gubernamental al público o elevar sus exigencias del monto mínimo de reservas. Por lo tanto, la idea de que un alto nivel de reservas garantiza un futuro aumento del dinero en sentido amplio es falso.
Un argumento más convincente que apunta a la probabilidad de una inflación alta no es que es una consecuencia necesaria de las políticas actuales, sino la forma más sencilla para que los diseñadores de políticas hagan frente a la proyección de la deuda pública (o privada). Desde este punto de vista, los conflictos distributivos –entre acreedores y deudores, o tal vez entre jóvenes y mayores– se resuelven por medio del mecanismo de morosidad inflacionaria sobre los pasivos. Es fácil pensar en los precedentes para una redistribución inflacionaria de la riqueza. ¿Cuáles son, después de todo, las alternativas? En términos generales, la austeridad, el crecimiento, y la represión financiera (reducción de tasas de interés, probablemente en combinación con el control de cambios y otras restricciones a los inversores). La inflación puede encajar muy cómodamente con estos elementos alternativos.
De hecho, el Reino Unido tiene una interesante historia reciente en cuanto a su gestión de la elevada deuda pública. Después de la Segunda Guerra Mundial, la deuda neta era más del 200% del Producto Interno Bruto. A principios de los años 1970, se redujo a un 50%. ¿Cómo lo hizo? La respuesta es que la deuda nominal en circulación aumentó en sólo 29% entre 1948 y 1949 y entre 1970 y 1971, mientras el PIB nominal creció un 336%. Tanto el PIB real (hasta 91%) y el nivel de precios (hasta 128%) contribuyeron a este feliz desenlace: la tasa compuesta de crecimiento del PIB nominal fue de 6,9%, 3% de la economía real y 3,8 % del nivel de precios.
A menos que el Reino Unido resulte ser igual que Japón en las últimas dos décadas, el nivel de la deuda pública con respecto al PIB debería, en la mayoría de los pronósticos, llegar a ser en la década del 2020 menos de la mitad de lo que era en 1948. Aun el crecimiento del PIB nominal a 4% anual debería ser suficiente. Esto presupone que será posible convertir el déficit fiscal primario (antes del pago de intereses) en un superávit de, por ejemplo, el 2% del PIB a principios de los años 2020 y que las tasas de interés reales a largo plazo no sobrepasarán el 2%. Bajo estas premisas la estrategia de crecimiento por encima de la deuda es perfectamente posible.
¿Cuáles son las mayores amenazas? La respuesta: una fuerte caída del PIB real que aplastaría los precios de la vivienda, aumentaría el desempleo, impulsaría la economía a una etapa deflacionaria y, muy posiblemente, incluso generaría un shock financiero mayor. Esto haría que el numerador –la deuda pública– fuese aún mayor y que el denominador –el PIB nominal– fuese aún menor. El único balance podrían ser tasas de interés más bajas. Pero, como lo demuestra la experiencia de Japón, incluso las tasas de interés ultra bajas no protegen a una economía de los efectos adversos de los déficit fiscales muy prolongados y la deflación.
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