El Banco Central Europeo (BCE) no logra alcanzar su propio objetivo de estabilizar precios. La dificultad radica en que el directorio del banco podría ser incapaz de llegar a un acuerdo para tomar medidas eficaces, en gran parte debido a divisiones nacionalistas. Eso puede resultar muy peligroso.
Demos crédito a quien crédito merece. El anuncio del programa de Transacciones Monetarias Directas del BCE en el verano de 2012, y la declaración previa de Mario Draghi, el presidente italiano, que el banco haría “lo que fuera necesario” para preservar la moneda única, restableció la confianza. El BCE ganó la batalla sin tener que disparar un solo tiro. Tras el anuncio, los rendimientos de los bonos de los gobiernos de Italia y España cayeron a niveles mucho más tolerables.
Pero el BCE ha tenido mucho menos éxito en asegurar la estabilidad de los precios. Es cierto que su objetivo no es ni tan ambiguo ni tan simétrico como los adoptados por otros bancos centrales. Su objetivo es lograr la inflación “por debajo, pero cerca, del 2% en el mediano plazo”. Sin embargo, en el año que cerró en febrero de 2014, la inflación general fue del 0,8%. Esto dista mucho del 2%. También es muy peligroso, como se argumenta de manera convincente en un blog por miembros de alto rango del Departamento de Europa del FMI.
En primer lugar, esta baja inflación, como es de esperarse, coincidió con una débil demanda. En el cuarto trimestre del año pasado, la demanda real de la eurozona fue de 5% por debajo de los niveles del primer trimestre de 2008. En España, la demanda real cayó un 16%. En Italia, cayó 12%. Incluso en Alemania, la demanda real se estancó a partir del segundo trimestre de 2011: esta economía definitivamente no es una locomotora. El fracaso para compensar esto ha hecho que la recuperación de las economías afectadas por la crisis sea más difícil, bajó las tasas de inversión y creó un desempleo de larga duración. Todo esto dejará profundas cicatrices en la eurozona.
En segundo lugar, existe un riesgo evidente de que la eurozona caerá en deflación. Draghi ha descrito la deflación como una situación en la que se producen descensos del nivel de precios en un número importante de países, a través de un número importante de bienes y de una manera autorrealizable. Según esta definición, la deflación está ausente: sólo tres países tienen una inflación negativa y sólo una quinta parte de los artículos en el índice de precios al consumidor ha bajado de precio. Las expectativas de inflación a más largo plazo también están estables en cerca de un 2%, a pesar de que las expectativas a corto plazo han caído.
Como los autores del FMI sostienen: “uno no debe tomar mucho consuelo en el hecho de que las expectativas de inflación a largo plazo son positivas”. Los datos indican que, a largo plazo, se espera que los precios de la eurozona subirán en un saludable 2% anual. Pero, como señalan, las expectativas de inflación a largo plazo también eran positivas inmediatamente antes de los tres episodios de deflación en Japón. Fueron las expectativas a más cercano plazo que se volvieron más pesimistas, llevando a caídas en los precios y a salarios que permitieron que se afianzara la deflación.
En pocas palabras, la eurozona está sólo a un shock negativo de distancia de caer en la deflación. El cojín es demasiado delgado. Cuando se necesitan tasas de interés reales negativas a corto plazo con el fin de evitar la deflación, la situación es peligrosa.
En tercer lugar, la inflación ultra-baja es costosa en sí misma. Esto es particularmente cierto para los países que tienen que restaurar la competitividad. Si la inflación en los países centrales es baja, entonces la inflación en los países afectados por la crisis debe ser cercana a cero o negativa. Ángel Ubide, del Instituto Peterson de Economía Internacional, señala que la inflación media en los países con superávit es sólo de 1,5%, contra 0,6% en las economías de ajuste. Si bien la caída de precios mejoraría la competitividad, también aumentaría la carga real de la deuda privada y pública. Esto podría muy bien crear una nueva ronda de tensiones financieras.
Si la inflación media estuviera en 2%, y los países con superávit estuvieran en (por ejemplo) 3% y los países de ajuste en 1%, la eurozona estaría en mucho mejor forma: las tasas de interés reales serían más bajas, la economía sería más fuerte y el ajuste interno sería más rápido. Si la inflación promedio pudiera alcanzar el 3% (más o menos el nivel que alcanzó el Bundesbank en Alemania durante el período de 1980 a 1995), sería aún mejor.
El BCE ha permitido que la eurozona caiga en una recesión profunda y arraigada. Ha sido incapaz de alcanzar su meta inflacionaria y la economía está incluso coqueteando con la deflación. El banco también ha permitido que la oferta de dinero y el crédito se estanquen. El Bundesbank solía centrarse en estas variables porque con el tiempo podía ejercer presión sobre el alza de las actividades, los salarios y los precios. Pero el BCE parece estar haciendo caso omiso de ellos; no está haciendo su trabajo.
Entonces, ¿qué se puede hacer? El objetivo debe ser elevar la demanda y la inflación en la eurozona en su conjunto, en particular en los países con superávit. El objetivo debe ser mejorar los mercados crediticios.
Para ello, el BCE debería anunciar una meta de inflación simétrica de 2%, indicando que, en el futuro, considerará que una inflación excesivamente baja será un problema no menos grave que el rápido aumento de los precios. Debería implementar un programa de flexibilización cuantitativa, comprando bonos de los gobiernos miembros en proporción a las acciones en el banco central. Por último, debería anunciar una operación de financiamiento a más largo plazo para desbloquear el flujo de crédito a las pequeñas y medianas empresas. Otras posibilidades, como por ejemplo las tasas de depósito negativas, también son dignas de considerarse.
Las dificultades surgen. Es poco probable que estas medidas aumenten en un alto grado la demanda en los países con superávit: la tasa de interés para los bonos alemanes ya es muy baja. Los beneficios se harán sentir principalmente en la periferia, reforzando la idea de que las economías derrochadoras afectadas por la crisis están siendo rescatadas por la “puerta trasera”. Las compras a gran escala de los bonos de los países afectados por la crisis son legales, pero bien podrían desencadenar la histeria en la Europa con excedentes. El BCE probablemente sufriría una profunda división interna si trata de adoptar una política de este tipo. Eso podría poner en peligro su legitimidad política. El temor es que el BCE podría verse obligado a fingir que la baja inflación no es una amenaza, ya que no puede ponerse de acuerdo sobre lo que se debe hacer al respecto.
La crisis de la eurozona no ha terminado. A pesar de la aparición de un cierto grado de estabilidad, la situación sigue siendo muy frágil. El BCE podría de hecho ser incapaz de hacer gran cosa al respecto. Eso es en parte porque las medidas que habría que tomar son controvertidas. También es en parte debido a la opinión sostenida por algunos de que su trabajo consiste en estabilizar la economía alemana, y no a la eurozona. Eso no es una unión monetaria europea. Es algo muy diferente.
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