Los inversionistas, autoridades y periodistas han disectado las últimas minutas de la Reserva Federal buscando claves sobre cuándo comenzará a elevar las tasas de interés. Cuando ese día llegue, será el fin de la era del dinero barato que marcó a la economía mundial en los últimos seis años. Sin embargo, nubes en el panorama global y una reciente desaceleración de la inflación han frenado las especulaciones de que el banco central vaya a actuar antes de marzo. La Economist Intelligence Unit espera que la inflación suba lentamente el próximo año, a medida que el menor desempleo no se está traspasando a mayores salarios tan rápido como antes. Aún creemos que la Fed subirá las tasas a mediados de 2015, pero ahora pensamos que existe una posibilidad ligeramente mayor de que mantenga los tipos sin cambios por más tiempo. Una frase en particular de la Fed se ha convertido en el foco de intensa especulación -que las tasas seguirán retenidas por "un tiempo considerable" tras el fin del tercer programa de compras de activos a gran escala (QE3). El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, su sigla en inglés) ha estado debatiendo si debe cambiar esta expresión, y cómo hacerlo. Las últimas minutas del FOMC, liberadas el 8 de octubre, sugieren que la modificará pronto, eliminando la referencia al "tiempo", y enfatizando que cualquier alza en las tasas dependerá de los datos. La pregunta, entonces, es ¿qué tipo de datos podría hacer que la Fed suba las tasas?
Lecciones de la historia
La Fed tiene un doble mandato: asegurar la estabilidad de precios y promover el máximo empleo. En los últimos 30 años, ha impulsado tres grandes ciclos de endurecimiento (alzas de la tasa de los fondos federales de al menos dos puntos porcentuales desde su punto más bajo al más alto, sin reducciones entre medio). Los datos de inflación y empleo que motivaron estos ajustes varían. Al inicio de los últimos tres grandes ciclos de endurecimiento, en 1988, 1994 y 2004, la inflación central era de 4%, 2,3% y 2% respectivamente, y el desempleo era de 5,4%, 6,6% y 5,5%. Comparando estas acciones históricas a las condiciones actuales, hay tres puntos claros. Primero, la inflación central de 1,5% en septiembre está muy por debajo que en cualquier punto en que la Fed haya iniciado un endurecimiento significativo en los últimos 30 años. Segundo, la Fed se ha ido sintiendo cada vez más cómoda con subir las tasas cuando la inflación es menor. Y tercero, el desempleo, que era de 5,9% en septiembre, se acerca rápidamente al terreno en que la Fed tradicionalmente ha comenzado a subir su tasa.
Cambios estructurales
Este declive en el desempleo es la principal razón por la cual los mercados esperan que la Fed actúe en 2015. Sin embargo, aunque la historia ofrece algunos indicios, la economía ha cambiado en las últimas décadas, alterando los modelos económicos que guían sus decisiones. Tres cambios de tendencia, en particular, han aumentado la incertidumbre. Primero, la tasa de participación de la fuerza laboral está en su mínimo desde los '70, sugiriendo que la tasa "real" de desempleo puede ser mayor de lo que indica la cifra general de 5,9%. Segundo, el poder de negociación laboral se debilitó drásticamente en EEUU, y es menos probable que el bajo desempleo hoy genere inflación vía salarios. Tercero, las nuevas tecnologías han incrementado la productividad sin una respectiva alza en las remuneraciones. La inflación, frenada por estos cambios estructurales, sigue bajo la meta de la Fed de 2%, pese a una de las rachas más largas de creación de empleos en la historia del país. El IPC cayó 0,2% mensual en agosto, su primer declive desde abril de 2013. Pero el bajo crecimiento de los precios en esta etapa de la recuperación no es del todo sorprendente. La peor recesión desde la post guerra destruyó más de 8 millones de empleos, así que era evidente que EEUU tardaría un largo tiempo en volver al pleno empleo y a una inflación saludable. Mucho más sorprendente es que, a medida que el crecimiento económico ha repuntado recientemente y el desempleo se ha desplomado, el mercado todavía no esté esperando que la inflación se vaya a acelerar en los próximos años. Una medida clave de las expectativas de inflación a largo plazo, la tasa de equilibrio de la inflación a diez años (la diferencia entre el rendimiento en los contratos de futuros para bonos del Tesoro y para los valores de tesorería protegidos contra la inflación) fue de menos de 2% a comienzos de octubre, su menor nivel desde 2011.
Nubes en el horizonte
Las menores expectativas de inflación son impulsadas, en parte, por un reciente deterioro en el panorama económico mundial. La euro zona se estancó en el segundo trimestre y el abrupto declive de la producción industrial de Alemania en agosto sugiere que el motor del bloque podría estar en recesión. Los últimos datos apuntan a que la desaceleración en China es más profunda de lo pensado. Y las esperanzas en las reformas de Japón sufrieron un golpe cuando la economía se contrajo en el segundo trimestre. La apreciación del dólar también está frenando las expectativas locales de inflación. La divisa alcanzó un máximo de cuatro años contra una canasta de monedas a comienzos de octubre, y esperamos que siga fortaleciéndose, reduciendo la inflación de importaciones y restando competitividad a las exportaciones de EEUU. Y la caída en los precios globales de los commodities es otro freno a la inflación. Una demanda externa más débil y menor inflación serán claves en las decisiones de la Fed en los próximos meses. Se sumarán a las presiones para que deje las tasas sin cambios, manteniendo una política más expansiva. A eso se agrega la salida de tres "halcones" de la Fed en 2015 (Charles Plosser, Richard Fisher y Loretta Mester) y la llegada de tres figuras más conservadoras (Charles Evans, Dennis Lockhart y John Williams). Hubo mucha especulación de que la Fed podía adelantar las alzas de tasas cuando se conoció el sólido repunte del PIB del segundo trimestre. El mercado esperaba el primer incremento para junio, pero el salto del PIB de 4,6% en abril-junio hizo a algunos anticipar el ajuste para marzo. La EIU mantuvo su pronóstico, al igual que ahora. Seguimos esperando que el nuevo ciclo parta a mediados de 2015, probablemente en julio. Pero, hay dos consideraciones. Este pronóstico depende de los datos y muchas cosas pueden cambiar en ocho meses. Y dada la preocupación del FOMC por el panorama global, el riesgo está en el lado largo, es decir que hay más probabilidades de que la Fed postergue las alzas de que las adelante.
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