La pandemia se ha comparado con una guerra, aunque una contra una enfermedad, no otros humanos. Al igual que una guerra, está remodelando a las economías y exigiendo enormes aumentos en el gasto público y apoyo monetario. Ciertamente legará una deuda pública y balances de los bancos centrales mucho mayores.
¿Significa esto que la pregunta de si este largo ciclo de deuda debe terminar en inflación debe responderse afirmativamente? No, pero es posible. Después de la Primera Guerra Mundial, Alemania infló su deuda de guerra interna en la hiperinflación de 1923. Después de la Segunda Guerra Mundial, el Reino Unido emergió con una deuda fiscal de 250% del Producto Interno Bruto. La inflación moderada ayudó a erosionar una parte de ella.
Entonces, ¿qué podría pasar ahora? Debemos empezar desde las condiciones iniciales. Entramos en esta crisis con altos niveles de deuda privada, bajas tasas de interés y una inflación persistentemente baja. En el grupo de siete países líderes de altos ingresos (G7), ninguno tiene una deuda cercana a la del Reino Unido en 1945. Pero la deuda neta de Japón era de 154% del PIB y la de Italia era 121% antes de la crisis.
Menor oferta y demanda
El impacto económico de Covid-19 es diferente del de una gran guerra. Las guerras reestructuran las economías y destruyen el capital físico. El coronavirus ha reducido las economías al suprimir tanto la oferta como la demanda que dependen del contacto humano cercano. El impacto inmediato, como argumenta Olivier Blanchard, del Peterson Institute for International Economics, parece fuertemente deflacionario: el desempleo se ha disparado, los precios de los commodities se han derrumbado, gran parte del gasto se ha desvanecido y los ahorros preventivos se han disparado. Los patrones de consumo han cambiado tanto que los índices de inflación no tienen sentido.
Durante más de una década, los histéricos han argumentado que los balances ampliados de los bancos centrales son precursores de hiperinflación. Los seguidores de Milton Friedman sabían que esto estaba mal: la expansión del dinero del banco central compensó la contracción del dinero respaldado por crédito. Las amplias medidas de oferta monetaria habían crecido lentamente desde la crisis de 2008.
Pero esta vez es realmente diferente. En los últimos dos meses, la US M2, una medida que incluye la demanda, los ahorros y los depósitos por períodos fijos, y Divisia M4, un índice más amplio que pondera los componentes por su rol en las transacciones, muestran grandes saltos en el crecimiento. Si uno es monetarista, como Tim Congdon, la combinación de una producción limitada con un rápido crecimiento monetario pronostica un salto en la inflación. Pero es posible que la pandemia haya reducido la velocidad de circulación: las personas pueden retener este dinero, no gastarlo. Pero uno no puede estar seguro. No olvidaré el aumento casi universalmente inesperado de la inflación en los ‘70. Esto podría suceder nuevamente.
¿Qué pasa con el largo plazo? Blanchard sugiere que es probable que veamos más de lo mismo: demanda estructuralmente débil, baja inflación y tasas de interés ultrabajas, la situación de Japón por una generación. El cambio de China hacia un crecimiento más lento y una inversión más débil agrega aún más gris a esta imagen. Blanchard sugiere tres razones por las cuales la inflación podría sorprender al alza: aumentos en los índices de deuda pública mucho mayores que los 20-30 puntos porcentuales ahora esperados; un gran salto en las tasas de interés necesarias para mantener las economías operando cerca de la producción potencial; y “dominio fiscal”, o la subordinación del banco central a las demandas gubernamentales de financiamiento barato.
No se puede descartar el aumento de los índices de endeudamiento. Pero, tal como están las cosas, los países que parecen más expuestos fiscalmente son Japón e Italia. El primero no ha sido capaz de elevar la inflación durante años. Este último está, por ahora, contenido en la eurozona. Sobre las tasas de interés, Charles Goodhart de la London School of Economics y Manoj Pradhan, economista de negocios, sostienen que se avecinan grandes cambios estructurales. El ambiente deflacionario creado por el aumento de las exportaciones chinas y la globalización ha terminado. La presión salarial aumentará. Cuando el aumento en el gasto alimentado por la generosidad fiscal y monetaria se propague a la inflación, será visto como temporal, o simplemente bienvenido, a medida que la carga real de la deuda se erosiona.
Financiamiento barato
Entre los beneficiarios de esta erosión de la carga real de la deuda, según los autores, estarán los gobiernos. Los políticos se enfurecerán si los bancos centrales elevan las tasas de interés por encima del crecimiento del PIB nominal y fuerzan una reducción fiscal más allá de la necesaria para frenar los enormes déficit fiscales creados (correctamente) por los programas de crisis. La resistencia popular a la repetición de los recortes en el gasto público que se produjo después de la crisis financiera será intensa. Sin embargo, también habrá resistencia a los impuestos más altos necesarios para reducir los déficit fiscales a medida que se restablezca el pleno empleo.
Entonces, los gobiernos probablemente exigirán financiamiento barato del banco central, reforzado por otras formas de represión financiera, incluidos los controles de capital. Serán justificados como una expresión deseable de soberanía nacional.
¿Es esto inevitable? No. Los gobiernos sensibles deberían financiar toda su deuda a las tasas ultrabajas de hoy con los vencimientos más largos posibles. A medida que la economía se recupere, también deberían aumentar los impuestos a quienes puedan pagarlos. Los cambios estructurales adversos previstos por los mensajeros Goodhart y Pradhan son posibles. Pero una mayor erosión de la posición de la mano de obra, a medida que se acelera la automatización, y un exceso de ahorro continuo, mientras la inversión golpeada por la crisis sigue siendo débil, parece aún más probable. La independencia del banco central bien puede sobrevivir. Muchos todavía lo respaldan.
Muchos países que no pueden pedir prestado en sus propias monedas, sin duda, morirán, con miembros de la eurozona en una casa intermedia. Más allá de eso, el futuro es incierto. Sí, la pandemia ha creado algunas características de una economía de guerra. Las posibilidades de inflación pueden haber aumentado. Pero siguen siendo modestos. Cobertura contra ella. No apuestes tus camisas en ello.
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