¿Es un surgimiento de la inflación una amenaza significativa para la recuperación sostenible? La respuesta más probable es: no. Pero la proposición ya no es absurda, como lo era cuando Kevin Warsh, el entonces gobernador de la Reserva Federal y ahora candidato para presidirla, dijo en marzo de 2010 que “no creo que debamos ser complacientes sobre el riesgo inflacionario”. Este juicio erróneo debería descartar su candidatura.
Pero los tiempos han cambiado. Eso explica el compromiso de la Fed con el ajuste monetario gradual. El Banco Central Europeo está planificando retirar el estímulo. La pregunta es si este ciclo de ajuste será fluido o con baches. La inflación hará la diferencia.
Incluso un reloj roto estará en lo correcto dos veces al día. Economistas austríacos y goldbugs (escarabajos de oro) han advertido por años un brote inminente en la inflación. Quizás tengan razón, por fin. Las consecuencias serían altamente disruptivas. Si la inflación sube realmente rápido, la política monetaria tendría que ajustarse significativamente. Eso gatillaría temores de una recesión. Más aún, incluso si las tasas de interés reales de largo plazo no suben, la prima de riesgo sobre la inflación, las esperadas tasas de interés de corto plazo futuras y la incertidumbre que rodea a esas esperadas tasas futuras saltaría, aumentando los rendimientos de los bonos convencionales sustancialmente.
Todo eso socavaría los elevados mercados de activos y podría gatillar preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda. En una economía global todavía frágil, los resultados podrían ser feos. Podríamos ver incluso un regreso a la estanflación de los ‘70, con una inflación mucho menor pero también un endeudamiento mucho mayor.
Rompecabezas de la Fed
El foco de atención está sobre la Fed. EEUU todavía es la economía más importante del mundo y la Fed es el banco central más importante. EEUU también está mucho más avanzado en su retorno a las condiciones económicas normales que otras grandes economías de altos ingresos. En un reciente lúcido discurso, Janet Yellen expuso estos temas. También demostró porque es, de los candidatos conocidos para la próxima presidencia, la que destaca. Donald Trump sólo elegiría a uno de los otros si estuviera tan decidido a destruir la Fed como lo está de arruinar el Departamento de Estado y otras agencias.
El punto de partida es un rompecabezas: por qué la inflación es tan baja cuando la tasa de desempleo ya está levemente por debajo del nivel que la Fed (y la mayoría de los economistas) consideran como “pleno empleo” (la tasa en la cual la inflación debería empezar a acelerarse al alza). El análisis de la Fed sugiere que la capacidad ociosa del mercado laboral ya no es un factor importante a la baja, mientras que una serie de shocks temporales a la baja ahora también están en el pasado. Así, cree la Fed, la inflación pronto volverá a su objetivo.
¿Por qué este punto de vista podría estar equivocado? Una posibilidad es que existe más capacidad ociosa en el mercado laboral de lo que sugiere la tasa de desempleo. La proporción de empleo versus población de los que tienen entre 25 a 54 años todavía está muy por debajo de los peaks cíclicos anteriores. La tasa de empleo a tiempo parcial también está algo elevada. Un estudio del Fondo Monetario Internacional en su más reciente Panorama Económico Mundial destaca, más ampliamente, que “mientras que el empleo a tiempo parcial involuntario podría haber apoyado la participación de la fuerza laboral y facilitado el involucramiento mayor con el lugar de trabajo que la alternativa de desempleo, también parece haber debilitado el crecimiento de los salarios”. Sin embargo, la mayoría de las otras medidas de presión del mercado laboral han vuelto a los niveles pre-recesión. Así que incluso si el crecimiento de los salarios en EEUU está contenido, eso podría no durar.
Inflación en la mira
Otro factor son las expectativas de inflación. Eso se podría cortar en dos vías. Actualmente estas expectativas están bien ancladas, la única gran preocupación es un declive en las expectativas del mercado sobre la inflación (o riesgos de inflación) de aquí a más de cinco años. Las expectativas así pueden alimentar el comportamiento, generando una profecía autocumplida de baja inflación. Eso contrarrestaría los síntomas de presión del mercado laboral. En cierto punto, sin embargo, lo último podría resultar en un alza rápida de los salarios, probablemente a tasas muy por encima de aquellas consistentes con una inflación estable. Hemos visto eso antes.
Actualmente, sin embargo, los riesgos no parecen ser tan grandes. Pero, como siempre, esto es un asunto de manejo de riesgo. Podemos tener pocas dudas de que un aumento sustancial de la inflación por encima de la meta crearía un peligro significante. Aumentar la meta en esa situación ciertamente destruiría la confianza en la Fed. Pero tratar de llegar a la meta podría, por las razones indicadas anteriormente, ser destructivo, posiblemente llevando a EEUU de vuelta a una recesión de la que sería difícil salir. Eso sería particularmente cierto si el daño a los efectos de precios de activos fuera grande y resurgiera mucha deuda mala. Sin embargo, en este escenario, las tasas de interés de corto plazo tendrían al menos que subir sustancialmente, dando a la Fed más espacio para recortar del que tiene ahora.
Si un gran salto en la inflación sería destructivo, también lo sería un ajuste prematuro o excesivo. Esto podría disminuir la inflación todavía más, desestabilizando aún más las expectativas. Podría debilitar la economía tanto que, dado que todavía hay un espacio limitado para recortar las tasas de interés sin entrar a territorio negativo, sería difícil restaurar la demanda sin entrar en territorio negativo. Por sobre todo, después de los grandes y políticamente desestabilizadores shocks de la Gran Recesión, un largo período de sólidos mercados laborales sería muy deseable, hasta curativo.
La Fed tiene que hacer un equilibrio entre un ajuste demasiado rápido y uno demasiado lento. Nadie puede estar seguro de que está ahora equivocada. Mi mejor suposición es que un aumento explosivo en inflación es altamente improbable. La Fed puede permitir tomarse su tiempo, mientras prueba la capacidad de la economía estadounidense de expandir la oferta. Pero los riesgos son reales en ambos lados. La Fed probablemente ha estado en lo correcto al ajustar un poco. Pero tiene que ser cuidadosa de no ir demasiado lejos. Ha ganado mucha credibilidad por la inflación. A veces lo que uno ganó tiene que gastarlo. Este es un momento como ese.
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