La próxima crisis de los bonos emergentes podría ser más caótica

Las exuberantes islas Maldivas han sido durante mucho tiempo un destino irresistible para los turistas. Pero hoy sus hoteles de lujo están desiertos, excepto aquellos convertidos en instalaciones improvisadas de cuarentena para pacientes varados con coronavirus.

El virus ha destrozado el turismo mundial y devastado la economía maldiva. El FMI pasó de proyectar una expansión del PIB de 6% este año a una contracción de 8%. El riesgo es que esta brutal y abrupta recesión pueda convertir a Maldivas en el último país en hundirse en una quiebra soberana.

En las últimas semanas Zambia, Ecuador y Ruanda han anunciado que están afrontando dificultades para pagar sus deudas. El Líbano ya inició un proceso de reestructuración, mientras que Argentina, que ya estaba enfrentada con sus acreedores incluso antes de la pandemia, va camino a su noveno default soberano desde su independencia, en 1816. Y los inversionistas creen que muchos otros países en desarrollo no están muy lejos.

Maldivas no es el país más grande que pueda sucumbir, pero dada su carga de deuda con acreedores como China y la gravedad de su recesión, es el "niño símbolo de la rapidez con la que caerán las fichas de dominó", advierte Mitu Gulati, experto en deuda soberana de la Universidad de Duke.

El FMI ya ha prestado US$ 29 millones al país para apoyarlo, pero advirtió que la pérdida del turismo ha "debilitado severamente" la economía y que se necesitaría apoyo financiero adicional. El bono del país de US$ 250 millones con vencimiento en 2022 se ha desplomado para transarse a solo US$ 0,81 por dólar, lo que indica que los inversionistas están cada vez más preocupados por la capacidad de Maldivas de cumplir con sus obligaciones.

El riesgo de otra gran crisis de deuda emergente ha ido acumulándose durante años. La demanda de los inversionistas por mayores rendimientos permitió a países "frontera" más pequeños, menos desarrollados y más vulnerables aprovechar los mercados de bonos a un ritmo récord en la última década. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, su carga de deuda ha subido de menos de US$ 1 billón (millón de millones) en 2005 a US$ 3,2 billones, equivalente a 114% del PIB de los mercados frontera. Los mercados emergentes en conjunto deben un total de US$ 71 billones.

"El desafío es enorme", dice Ramin Toloui, exjefe de deuda de mercados emergentes del administrador de bonos Pimco y exsecretario asistente de finanzas internacionales del Tesoro de Estados Unidos, que ahora enseña en la Universidad de Stanford. "La fuga de dinero (desde los fondos emergentes) es mayor y más repentina que la de 2008, el shock económico es enorme y el camino hacia la recuperación es más incierto que después de la última crisis".

El G20 aceptó congelar temporalmente alrededor de US$ 20 mil millones en cobros de préstamos bilaterales para 76 países pobres. Y ha instado a acreedores del sector privado a hacer lo mismo, pero pocos analistas creen que sea factible, y predicen que el resultado probablemente será una serie de incumplimientos de deuda y reestructuraciones.

Mayor dificultad

Sin embargo, resolver las próximas crisis de deuda puede ser aún más difícil que en el pasado. En lugar de los bancos y los gobiernos, los principales acreedores en la gigantesca crisis de deuda que sacudió al mundo en desarrollo en los años ‘80 y ‘90, los acreedores son hoy una gran cantidad de fondos de bonos, más difíciles de coordinar y acorralar en acuerdos de reestructuración.

Si bien la necesidad de alivio financiero en muchos casos es evidente, hay indicios de que algunos grupos de inversión puedan romper con la costumbre de aceptar a regañadientes compromisos financieramente dolorosos para lograr una reestructuración y, en cambio, luchar por un mejor arreglo.

“Normalmente estos tipos saldrían de Dodge City a la primera señal de problemas en el país deudor. No están preparados para lidiar con reestructuraciones de deuda prolongadas y no les gusta el riesgo reputacional que resultaría de una campaña agresiva contra un país en una profunda angustia económica y social ", dice Lee Buchheit, un destacado abogado en el campo. "Pero después de haber visto a algunos acreedores “holdout” conseguir buenos resultados, incluso algunos de los inversionistas institucionales tradicionales parecen estar reconsiderando las virtudes de la pasividad". 

Estrategia de resistencia

En el pasado, la estrategia de confrontación ha estado reservada para lo que los críticos califican como "fondos buitre": inversionistas que buscan beneficiarse de las crisis de deuda de un gobierno a través de obstinación y amenazas legales.

Las reestructuraciones de deuda soberana implican cambiar bonos viejos por otros nuevos, a menudo de menor valor, con una tasa de interés más baja o tiempos de reembolso más largos. Los “holdouts” se niegan a aceptarlos y, en cambio, amenazan con demandar por el monto total. Mientras el número de holdouts sea pequeño, los países a menudo eligen simplemente pagarles en lugar de lidiar con la molestia de una batalla judicial potencialmente prolongada.

Por ejemplo, cuando Grecia reestructuró la mayor parte de su deuda en 2012, aceptó a regañadientes pagar el monto total de un puñado de bonos extranjeros donde se habían concentrado los fondos de cobertura. Otros, como Argentina, han optado por pelear. La incertidumbre del resultado, y lo difícil que puede ser obligar a un país a pagar por medios legales, aseguró durante mucho tiempo un delicado pero funcional equilibrio al proceso de reestructuración de deudas soberanas.

Sin embargo, en 2016, Jay Newman, de Elliott Management, grabó su nombre en los anales de los grandes fondos de cobertura extrayendo US$ 2.400 millones de Argentina después de una batalla legal de una década.

Aguantar “por mucho tiempo parecía un juego de gato y ratón costoso e incierto, pero ahora se ha convertido en una estrategia más prometedora", dice Christoph Trebesch, académico del Instituto Kiel para la Economía Mundial en Alemania. Aunque sigue siendo desalentador, el éxito de Elliott podría inspirar a más imitadores y complicar la inminente serie de crisis de deuda de países emergentes, temen algunos expertos.

Más aún, existen indicios de que los grupos de inversión tradicionales también se están fortaleciendo, lo que podría convertir un proceso difícil en una pesadilla más prolongada para los prestamistas y prestatarios por igual.

Un abogado que ha trabajado con los acreedores señala que muchos fondos de inversión se han concentrado en bonos emergentes en los últimos años, y la posibilidad de grandes pérdidas podría ser perjudicial para algunos fondos muy expuestos. "Antes, los holdouts eran el principal problema, pero ahora podrían ser los fondos tradicionales", dice. "Si tu espalda está contra la pared, vas a pelear".

Después del intento fallido del FMI por establecer un tribunal de quiebras cuasi soberano a principios de la década de 2000, la principal respuesta de los gobiernos ha sido introducir "cláusulas de acción colectiva" en sus bonos. Estos dictan que si una gran mayoría de los tenedores de bonos vota a favor de una reestructuración, generalmente 75%, el acuerdo se impone a todos los tenedores.

Pero los inversionistas han respondido comprado grandes porciones de bonos para acumular una posición que les dé un veto de facto sobre los términos de la reestructuración. Y algunos bonos más antiguos no tienen estas cláusulas.

Hasta ahora solo hay unos pocos ejemplos de grandes firmas de inversión que hayan adoptado una postura más dura, pero son notables por el éxito que han tenido. La primera fue Franklin Templeton, que logró extraer lo que algunos analistas dicen fueron términos sorprendentemente favorables en la reestructuración de la deuda de Ucrania en 2015, al haber adquirido suficientes bonos para convertirse en el mayor acreedor privado del país.

Más recientemente, Ashmore acumuló una enorme participación en la deuda del Líbano que en la práctica le otorga un veto sobre cómo el país reestructurará algunos de sus bonos. Y este año, Fidelity presionó con éxito a Buenos Aires, desafiando el bluff de la provincia argentina de que no podría pagar US$ 250 millones en enero. Buenos Aires terminó pagando en su totalidad.

Fidelity también es parte de un grupo acreedor más grande que ha rechazado los planes de Argentina para reestructurar su carga de deuda externa de US$ 65 mil millones. El grupo incluye a algunos de los mayores inversionistas institucionales del mundo, como BlackRock y T Rowe Price, y junto con los otros dos grupos principales de tenedores de bonos, ejercen suficiente poder para hacer o deshacer cualquier acuerdo.

Fidelity declinó hacer comentarios sobre su confrontación con Argentina, pero dijo en un comunicado que sus políticas sobre reestructuraciones soberanas no han cambiado.

"Cuando se hace necesario negociar con quienes han tomado prestado el dinero de nuestros inversionistas, lo hacemos de buena fe y de manera razonable y profesional", dijo el grupo de inversión. "Los intereses que representamos son los de millones de personas y miles de asesores financieros e instituciones que nos han confiado su dinero para invertir a su nombre".

Ventaja del deudor

La alusión de Fidelity al deber fiduciario que los administradores de dinero deben a sus clientes es reveladora. Es poco probable que los administradores de activos tradicionales sean tan tercos o litigiosos como Elliott. Pero con una serie de ejemplos de que un enfoque más confrontacional puede tener éxito, más personas pueden sentirse obligadas a seguir su ejemplo, sin importar qué tan grave sea la crisis del coronavirus en muchos países.

"No quieren ser Elliott, pero tienen un deber fiduciario y para algunos de ellos será existencial, por lo que podrían luchar hasta la muerte", dice el abogado acreedor. "No hace falta que muchos de ellos cambien sus actitudes y esto será muy difícil".

Sin embargo, lograr una victoria es otra historia, dice un inversionista holdout. Acumular una participación con poder de bloquear "te permite sentarte a la mesa, pero no te dice cuándo vas a comer", agrega.

Estas dinámicas son la razón por la cual muchos inversionistas creen que el llamado del G20 a los acreedores del sector privado para que imiten su "suspensión" general de cobros probablemente resulte inútil. En ausencia de algún tipo de mecanismo legal extraordinario, como la resolución del Consejo de Seguridad de la ONU que protegió los activos de Irak de la incautación de los acreedores tras la invasión estadounidense en 2003, los inversionistas advierten que será difícil llegar a un acuerdo colectivo y voluntario. En cambio, dicen que la próxima ola de crisis de deuda tendrá que manejarse caso por caso.

Para los fondos de inversión que buscan adoptar una postura agresiva en cualquier conversación de incumplimiento, el obstáculo podría no ser el potencialmente negativo riesgo reputacional, sino la percepción entre algunos gobiernos de que la pandemia les da más influencia. Dado que los precios de los bonos se han desplomado, los países probablemente endurecerán su postura y buscarán términos más favorables en las próximas reestructuraciones.

Bill Rhodes, un exalto ejecutivo de Citi que fue una de las figuras clave en la crisis de deuda latinoamericana de la década de 1980, argumenta que la amenaza de nuevos brotes de coronavirus fortalecerá la mano de los países deudores al negociar los términos de pago.

"Estamos viendo solo la primera ola de Covid-19, por lo que algunos de estos ministros de finanzas van a sentir que realmente tienen que hacer un trato difícil", dice. "El FMI será muy firme al presionar para que los países obtengan descuentos".

Acuerdo institucional

Un grupo de expertos en deuda soberana, incluidos Gulati y Buchheit, ha presentado una propuesta de alivio de deuda por la pandemia. Los países deben llegar a un acuerdo con los acreedores para canalizar los pagos de la deuda a las líneas de crédito establecidas por el Banco Mundial o un banco de desarrollo regional, que luego se devolverían a los países para pagar los gastos esenciales.

Sus patrocinadores esperan que esto evite un incumplimiento técnico e imponga una suspensión de la deuda de facto. La zanahoria de la protección legal que disfrutan las organizaciones como el Banco Mundial, que se consideran "super senior" en reestructuraciones de deuda, podría ayudar a endulzar el acuerdo. Una vez que la crisis haya pasado, se puede tomar una decisión sobre si se necesita una reestructuración de la deuda completa, pero ordenada, y se protegería cualquier dinero depositado en la institución.

No está claro si el Banco Mundial, que no ha comentado públicamente la idea, estaría a favor de la propuesta, y probablemente sería necesaria una dura coacción de actores como Estados Unidos para lograr que muchos acreedores estén de acuerdo. Pero Trebesch dice que la propuesta puede ser aceptable para China, que ha superado al FMI y al Banco Mundial como el mayor acreedor oficial de las economías en desarrollo a través de su Iniciativa Belt and Road, según datos compilados por Carmen Reinhart, de Harvard, y el economista Sebastian Horn. "Si las cosas realmente explotan, China podría preferir esta opción a un incumplimiento absoluto", dice.

Sea cual sea el camino que se tome, es esencial que los responsables de las políticas comiencen a lidiar con más fuerza con las dificultades de los mercados emergentes, dado el peligro de que su gravedad pueda repercutir en todo el sistema financiero internacional, advierte Scott Minerd, director de inversiones de Guggenheim Partners.

"Esta pandemia se intensificará rápidamente de una crisis de salud a una crisis humanitaria y, en última instancia, a una crisis de solvencia", escribió Minerd en una nota reciente a los clientes. “La estabilidad política será el último dominó en caer. Pero mi mayor preocupación es que esta crisis sea mucho más profunda y prolongada de lo que la gente anticipa, lo que deja mucho espacio para que la crisis financiera global siga empeorando".