Banqueros centrales enfrentan una crisis de confianza a medida que los modelos fracasan

Los banqueros centrales usurparon a los titanes de Wall Street como los maestros del universo hace casi una década. Ellos rescataron a la economía global de la crisis financiera, inundando al mundo con dinero barato. Usaron sus poderes eficientemente para que los bancos prestaran nuevamente. Sus acciones elevaron los precios de los activos, manteniendo en alto la confianza de las empresas y consumidores. Los mercados financieros y la población ponen atención a sus palabras. Pero nunca han estado tan vulnerables.

Hay una crisis de confianza en los bancos centrales. Sus modelos económicos están fallando y hay dudas sobre si entienden los efectos de las tasas de interés y otras políticas monetarias en la economía. En resumen, los nuevos maestros del universo podrían no entender qué hace moverse a la economía moderna, y sus acciones bien intencionadas podrían ser dañinas.

A pesar de que por mucho tiempo ha habido críticos del poder de los banqueros centrales en la izquierda y en la derecha, esas dudas profundas nunca han estado tan presentes dentro de su mundo estrecho. En palabras de multimillonario inversionista Warren Buffett, están en riesgo de ser los próximos en ser encontrados nadando desnudos cuando baje la marea.

La habilidad de los bancos centrales de resolver estas preguntas no solamente afecta las tasas de crecimiento, sino que es fundamental para la salud de las democracias de las economías avanzadas, muchas de las cuales han sido embestidas por levantamientos populistas.

"Si no podemos hacer que la inflación se recupere, no podemos tener estabilidad política sin un aumento de los sueldos", dijo Adam Posen, director del Peterson Institute y exbanquero central del Banco de Inglaterra.

La raíz de la inseguridad actual en torno a la política monetaria está en las economías avanzadas –desde Japón a EEUU- la inflación no se está comportando de la manera en que los modelos económicos predecían.

La deflación no se materializó en la profundidad de la Gran Recesión de 2008 y 2009, y ahora que la economía global está disfrutando de su auge más amplio y sólido desde 2010, las presiones inflacionarias están ausentes.

A pesar de que la tasa de desempleo en las economías avanzadas ha caído desde casi 9% en 2009 a menos de 6% hoy, las cifras del FMI muestran que el crecimiento de los sueldos se ha estancado en torno a aumentos anuales de 2%. Las relaciones normales en el mercado laboral se han roto.

Tibios reconocimientos

Ante esta pesadilla de pronósticos, están surgiendo conversaciones francas. Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal de EEUU y la banquera central más importante del mundo, ha sido la más directa. "Nuestro marco para entender la dinámica de la inflación podría estar mal especificado de alguna manera fundamental", dijo el mes pasado. Sus sentimientos se están extendiendo.

Para Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, consideraciones globales "han hecho más difícil para los bancos centrales establecer la política para lograr sus objetivos". Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo, mantiene la fe por ahora, pero observa que "la expansión económica en curso (...)  tiene que trasladarse todavía de forma suficiente en una dinámica inflacionaria más sólida".

Claudio Borio, economista jefe del Banco de Pagos Internacionales, que provee servicios bancarios a los bancos centrales del mundo, dijo: "si uno es completamente honesto, es difícil evitar la pregunta: ¿cuánto realmente sabemos sobre el proceso inflacionario?".

Los detalles de los modelos macroeconómicos son endemoniadamente complicados, pero en su corazón hay una relación –llamada la curva de Phillips- entre el ciclo económico y la inflación. El ciclo puede ser medido por el desempleo, la tasa del crecimiento u otras variables, y el modelo predice que si la economía se sobrecalienta –si el desempleo cae por debajo de un nivel sostenible a largo plazo o si el crecimiento es persistentemente más rápido que su límite de velocidad- la inflación aumentará.

Los modelos son aumentados por un concepto de expectativas de inflación, que mantiene a la inflación más cerca de la meta de un banco central –usualmente 2%- si la opinión pública confía en que los banqueros centrales harán lo que sea necesario para devolver la inflación a este nivel después de cualquier desviación temporal. El Santo Grial para los banqueros centrales es reclamar la credibilidad de que ellos han "anclado las expectativas inflacionarias" en el nivel objetivo.

En el modelo, los factores más importantes que explican los movimientos de precios son entonces el grado al cual la economía tiene margen para crecer sin inflación, lo que se llama "capacidad ociosa" o "brecha del PIB", y las expectativas de inflación de la opinión pública.

Fracaso del modelo existente

El rol de los bancos centrales en el modelo es establecer la tasa de interés de corto plazo. Si un banco central establece su tasa de interés oficial baja, las personas y las empresas se verán alentadas a pedir más préstamos para gastar e invertir y se verán desalentados a ahorrar, impulsando a la economía en el corto plazo. Las tasas de interés más altas enfrían la demanda.

El primer problema fundamental con el modelo es que, como planteó Borio, "el vínculo entre las medidas de la capacidad ociosa doméstica y la inflación ha demostrado ser débil y elusivo por al menos un par de décadas ya".

Pese a que la tasa de desempleo de Japón ha vuelto ahora a los niveles del boom de los ´70 y ´80, dejando poca capacidad ociosa, la inflación está apenas por encima de cero. En el Reino Unido, el desempleo casi se ha duplicado desde 2010, pero el aumento de los sueldos se ha estancado decisivamente en un 2% anual.

Pero muchos economistas y banqueros centrales están casados con la teoría subyacente, que tiene cerca de 30 años, y buscan modificarla para explicar los eventos recientes en lugar de descartarla a favor de ideas menos ortodoxas. La cirugía plástica está ocurriendo en todo el mundo, aunque las explicaciones son distintas.

Yellen ha destacado asuntos de medición de la inflación y "cambios idiosincráticos en los precios de algunos ítems, como un gran declive en los precios de los servicios de telecomunicaciones vistos más temprano en el año". De forma similar, el BCE le tiene cariño a una nueva definición, la "inflación súper subyacente", que elimina más elementos del índice y muestra que el banco tiene un desempeño mejor frente a su meta que la medida general. Pero pocos banqueros centrales están contentos con alcanzar los objetivos sólo una vez que han movido los postes de la meta.

Una segunda explicación es que el nivel de desempleo que es consistente con una inflación estable ha caído. En 2013, el Banco de Inglaterra pensó que la economía británica no podría soportar que el desempleo cayera por debajo de 7% antes de que los sueldos e inflación repuntaran. Ahora cree que la tasa es 4,5%. Bajo este razonamiento, la inflación ha sido baja porque hubo más capacidad ociosa en la economía de lo que pensaban.

El problema con explicaciones así, como destacó Daniel Tarullo, un gobernador de la Fed por ocho años hasta abril, es que si los banqueros centrales siguen cambiando su noción de los niveles sostenibles de desempleo, la "estimación y juicio sensatos son a veces difíciles de diferenciar de las conjeturas al intentar de ver más allá de los desarrollos transitorios".

Una tercera explicación es que los banqueros centrales han sido muy exitosos en anclar las expectativas de inflación, las empresas no buscan elevar los precios más rápido y los trabajadores no piden aumentos de sueldos aun cuando los trabajos son abundantes.

Draghi recientemente pidió a los negociadores de pago de los sindicados que dejaran de mirar hacia atrás a las tasas de inflación del pasado cuando negocian sueldos, en una jugada que solía ser impensable para un banquero central. El problema con esta explicación es tanto el razonamiento interesado como el hecho de que las expectativas de inflación no pueden ser medidas.

"En mi período en la Fed, empecé a preocuparme de que las expectativas de inflación están tomando demasiado peso en la política monetaria en estos días, considerando el rango y la profundidad de las preguntas sin respuesta sobre ellas", dijo Tarullo.

El Banco de Japón, en tanto, se preocupa de que las empresas estén cortando las horas de los empleados y aumentando la productividad en lugar de pagar más, lo que está dañando su habilidad de impulsar la inflación a pesar de un desempleo extremadamente bajo.

El equilibrio de la tasa neutral

No fue suficientemente malo que el vínculo entre el ciclo económico y la inflación se haya roto, el segundo problema fundamental en la banca central es que las estimaciones de una tasa de interés neutral –vista como la tasa de interés de largo plazo que equilibra el deseo de las personas de ahorrar y de invertir con su deseo de endeudarse y gastar- parece haber caído persistentemente en todo el mundo.

Las estimaciones centrales de la Fed de la tasa de interés real neutral han caído un 62,5% en cinco años, de 2% a 0,75%. Pero las cifras nuevamente son un poco más que conjeturas. Como dijo Yellen, "el valor (de la tasa neutral) en cualquier punto en el tiempo no puede ser estimado o proyectado con mucha precisión".

Ya sea porque la población que envejece quiere ahorrar más o por un "exceso de ahorros" global, como dijo el expresidente de la Fed Ben Bernanke, las bajas tasas de interés ya no tienen el mismo impacto, limitando la efectividad de la medicina que quieren prescribir los bancos centrales.

Independientemente de la terminología, los dos problemas combinados sugieren que los banqueros centrales no pueden determinar fácilmente si sus economías necesitan estímulo o enfriarse y no saben si susherramientas monetarias están ayudándolos para hacer su trabajo. Y hay una creciente preocupación, incluso expresada por Yellen, de que el modelo teórico subyacente pueda simplemente estar podrido hasta el fondo y los intentos de modificarlo son fútiles.

"Esencialmente uno establece la política basándose en cosas que no sabe y no puede medir y luego razona después del hecho", dice Tarullo. Su argumento central es que los bancos centrales mantienen una fe absoluta en el modelo sin ninguna evidencia para apoyarlo.

Mente abierta

En una conferencia el mes pasado para celebrar los 20 años de la independencia del Banco de Inglaterra, Christina Romer, profesora de la economía de la Universidad de California, Berkeley, llamó a los banqueros centrales a tener una mente más abierta.

Se necesitan nuevas investigaciones para cuestionar si el pensamiento actual es deficiente, planteó ella, "y si esa investigación sugiere que nuestras ideas que explican cómo funciona la economía están erradas o necesitan ser cambiadas, los banqueros centrales deben adoptar esas ideas".

El crítico más agresivo del consenso es Borio. Acusa a los banqueros centrales de malinterpretar los motores de la inflación y sus efectos en la economía. Su argumento es que las fuerzas globales de integración comercial y la tecnología son más convincentes que los conceptos de capacidad ociosa doméstica en explicar la ausencia de poder de precios entre las empresas y los empleados.

Él pregunta: "¿es razonable creer que el proceso de inflación tiene que permanecer inmune al ingreso a la economía global del exbloque soviético y China y a la apertura de otras economías de mercados emergentes?".

Su preocupación es que manteniendo las tasas de interés bajas, los banqueros centrales no tienen efecto en la inflación o la economía más que elevar el nivel de la deuda. El resultado es que será más difícil "subir las tasas de interés sin causar daño económico, debido a las enormes deudas y distorsiones en la economía real que crea el ciclo financiero".

No es una visión popular, pero ya no está siendo descartada. Yellen justificó su postura de continuar subiendo las tasas de interés gradualmente a la luz de la persistentemente baja inflación apelando a las preocupaciones sobre la deuda.

"La política monetaria persistentemente laxa también podría eventualmente llevar a un aumento del apalancamiento y otros desarrollos, con implicancias adversas para la estabilidad financiera", dijo ella.
Con los banqueros centrales recibiendo crédito por mantener el show económico en camino en la última década, llegará como un shock para muchos escuchar cuán poca confianza tienen en sus modelos, sus políticas y sus instrumentos.

Una pregunta planteada por Richard Barwell, un economista senior de BNP Paribas, es si deberían revelar cuán poco saben. "Es más como si el papá estuviera conduciendo el auto bajando una colina, se voltea hacia la familia y dice: 'no estoy seguro de que los frenos funcionen, pero confíen en mí de todas maneras´", explicó.

Por ahora, la opinión pública todavía confía en las mujeres y los hombres que trabajan en las salas de mármol de los bancos centrales en todo el mundo. Pero esa confianza es frágil. Los banqueros centrales pueden haber sido los maestros del universo de la última década, pero saben bien lo que pasó con los tenedores anteriores de ese título.