En diciembre se ha producido una fuerte venta de activos de los mercados emergentes. Las divisas y los mercados bursátiles han sufrido caídas diarias inusualmente profundas y la deuda denominada en moneda local como en extranjera dura ha perdido valor. Entre las causas de la fuga de los mercados emergentes está la caída del precio del petróleo y la (relacionada) caída del valor del rublo ruso. Mientras los mercados se volverán más asustadizos a medida que el alza de la tasa de interés de Estados Unidos se acerca, hay menos riesgo hoy de una crisis sistémica que durante períodos de ajustes previos de EEUU.
Pese a haber reducido su valor casi a la mitad desde junio, el petróleo sigue cayendo en una pugna entre el temor al exceso de oferta y el debilitamiento de la demanda. El rublo ha estado bajo presión todo el año, lastrado por las sanciones y por el pobre rendimiento de la economía rusa. Pero la presión se ha intensificado con la incesante reducción de precios del petróleo. El banco central ruso respondió con una subida de tasa, pero la medida no logró devolver la confianza y la divisa sufrió una caída intradía de un tercio en la siguiente sesión, antes de recuperar parte del valor perdido.
Golpe a los emergentes
Otros países emergentes han sido golpeados colateralmente por la turbulencia en Rusia y en los mercados mundiales del petróleo. En India, el favorito para los inversionistas desde la elección de Narendra Modi en mayo, el rally bursátil se ha revertido desde diciembre, con una caída de alrededor de 6%. La rupia ha caído drásticamente, pese al impacto positivo que los menores precios del petróleo tendrán sobre la economía de India.
Otros mercados asiáticos, como Indonesia y Tailandia, han sufrido reveses en los últimos días. China, como suele ser el caso, es algo así como una excepción. Su mercado de valores continúa en buena racha en respuesta al relajamiento de la política monetaria, aunque el yuan cae frente al dólar desde noviembre.
En Latinoamérica hay pérdidas en todos los ámbitos. La dependencia de México del petróleo para sus ingresos fiscales y por exportaciones es claramente un defecto en el entorno actual. En Brasil, los inversionistas ya desconfiaban de los activos a causa del deterioro de los términos de intercambio y las deficiencias en la formulación de políticas. Pero incluso Colombia, Perú y Chile, que en general son bien gestionados, no han escapado de la carnicería de los últimos días, lo que indica una falta de discriminación en la venta masiva.
El temor al alza de la Fed
Aunque la disminución del precio del crudo y las tribulaciones del rublo pueden ser causa directa de la actual salida de capitales de los emergentes, la confianza ha estado inquieta desde el denominado "pánico a la reducción de estímulos" de mediados de 2013. A esto le siguió otra, menos dramática, liquidación en los mercados emergentes en enero, que coincidió con la devaluación del peso argentino.
El hilo conductor de estos episodios es el nerviosismo ante la perspectiva del inicio de un ciclo monetario restrictivo en EEUU. Este momento se ha acercado desde que la Fed completó su programa de compra de bonos (QE3) en octubre. A la Fed no le preocupa el impacto de la salida de capitales de mercados emergentes en EEUU, y considera que los efectos de contagio a través de vínculos comerciales y financieros son pequeños. La volatilidad de los emergentes no afectará, entonces, a la decisión de la Fed sobre cuándo elevar su tasa de política monetaria, que esperamos suceda para mediados de 2015.
Los ciclos restrictivos de la Fed con frecuencia han demostrado ser traumáticos para los mercados emergentes. El agresivo ciclo de 1994 contribuyó a la crisis del peso mexicano de ese año. Esperamos que la Fed adopte políticas más restrictivas de forma gradual en el próximo ciclo. Pero esto no elimina el riesgo.
Un largo periodo de política monetaria extraordinariamente acomodaticia en EEUU ha bajado el rendimiento de los bonos y ha disminuido la volatilidad a un grado sin precedentes.
Esto impulsó una búsqueda de rentabilidad que animó a los inversionistas a verter cientos de miles de millones de dólares en mercados emergentes desde el fin de la crisis financiera global de 2009.
Algunos de estos fondos están ahora siendo repatriados en anticipación de mayores tasas en EEUU en medio de la escalada local del dólar. El hecho de que la economía estadounidense esté consiguiendo mejores resultados mientras muchos mercados emergentes tienen desempeños por debajo de lo esperado ha reforzado esta tendencia.
Emergentes más fuertes
La pregunta, entonces, es ¿qué tan malo va a ser el pánico de los emergentes? ¿Es la crisis del rublo un presagio de los problemas futuros al igual que la devaluación del baht tailandés fue el catalizador de la crisis asiática de 1997?
Habrá, sin duda, tensiones en los sistemas financieros de los emergentes a medida que las tasas de interés de EEUU suban. Aunque algunos mercados, como la República Checa, tienen más autonomía en política monetaria que en el pasado, muchos siguen aún careciendo de credibilidad política y tendrán que elevar las tasas en línea con la Fed.
Los países que han tenido una rápida expansión del crédito, alentados por las tasas de interés real negativas en algunos casos, estarán más expuestos al alza de tasas de interés internas. Algunos gobiernos pueden verse obligados a intervenir para recapitalizar a los bancos locales. También hay preocupaciones sobre las empresas de mercados emergentes que se han endeudado fuertemente en monedas duras. Las compañías expuestas al colapso de precios del petróleo y aquellas sin cobertura de la deuda en moneda extranjera serán vulnerables.
Mantenemos nuestra opinión, sin embargo, de que los inversionistas deben prepararse para más episodios de volatilidad en los mercados emergentes, pero que hay menos riesgo de una crisis sistémica. Esperamos que la Fed adopte un enfoque gradual de ajustes, lo que ayudará, y habrá cierta compensación a las medidas de la Fed por la expansión de los balances del BCE y el Banco de Japón.
Los mercados emergentes tienen balances externos más fuertes que en el pasado. Mantienen niveles récord de reservas de divisas, más de US$ 8 billones (millón de millones), y niveles de deuda externa más manejable que en los '90. Esto reducirá el riesgo de crisis de liquidez, con excepciones como Venezuela y Ucrania, los más expuestos a dificultades de pago en los próximos doce meses.
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