Un análisis antiguo para contradicciones modernas

Por John Authers

Pésaj comenzó el lunes. Para los no iniciados, es la festividad en que los judíos se reunen para la comida simbólica que recuerda la salida de sus ancestros de Egipto. Como la Última Cena de Jesucristo fue un Séder del Pésaj, la costumbre ha dado paso a ritos que son vitales para judíos y cristianos por igual.

Un momento clave del Séder es cuando la persona más joven hace cuatro preguntas respecto de lo que significan la celebración y sus ritos. La idea es que las personas cuestionen sus supuestos. En un tributo a esta antigua costumbre, planteo cuatro preguntas acerca de las contradicciones en los mercados.

-¿Por qué los mercados emergentes tienen mejor desempeño que los desarrollados aunque están más caros y sufren de inflación más alta?

-Esto es difícil. Es cierto que las economías emergentes han crecido más rápido que las occidentales, pero en el corto plazo, la correlación entre crecimiento económico y bolsas es mínima. Más aún, la evidencia de recalentamiento, en la forma de inflación, es inconfundible. Eso debería hacer las acciones más baratas que en los mercados desarrollados, pero de hecho son más caras.

La respuesta se reduce a QE2, la segunda etapa del “relajamiento cuantitativo” iniciada el año pasado por la Reserva Federal de EEUU: el banco central compra bonos para mantener los rendimientos bajos y estimular la actividad. Parece improbable que la Fed reemplace el QE2 con un QE3, y eso lleva a los inversionistas a mover dinero de EEUU al mundo emergente, haciendo subir sus acciones.

-¿Por qué están tan confiados los inversionistas respecto de las utilidades de las empresas cuando sus márgenes están en niveles que en otras ocasiones han marcado un máximo?

-También es difícil. Tras un recorte de costos especialmente brutal después de Lehman, los márgenes de ganancias operacionales informados en EEUU están en récord y sin embargo el mercado espera que suban aún más. Pero los márgenes de ganancia tienden a volver a la media cuando suben o bajan demasiado. Los inversionistas saben que estos son tiempos excepcionales. Con el QE2 en marcha, el financiamiento es barato (y casi cualquier inversión es rentable) y los precios de los commodities tienden a subir, haciendo a empresas de minería y energía mucho más rentables.

-¿Por qué suben las bolsas cuando los eventos de este año, de Portugal a Libia pasando por Japón, en cualquier otro momento habrían llevado a buscar refugio?

-Parte de la subida se reduce a la reversión de la histeria inicial por el terremoto japonés. El efecto económico fue exagerado.
En cuanto a la eurozona, los mercados creen que Portugal no importa: el riesgo es España. Pero a España le ha resultado fácil financiarse en los últimos meses y los inversionistas apuestan a que puede salir sin un rescate. Eso es razón para comprar activos riesgosos.

Y está el QE2. Desde comienzos del año pasado, los giros en los índices bursátiles en el mundo desarrollado se sobreponen casi a la perfección con cambios en el balance de la Fed. La crisis griega, cuando el QE1 había terminado, llevó a grandes ventas. Las crisis portuguesa e irlandesa, con el QE2 en pleno, tuvo menos impacto.

-¿Por qué son tan bajos los rendimientos de los bonos (en EEUU y otras partes) si los temores a la capacidad soberana de pagar las deudas debería hacerlos subir?

-Esos temores pueden ser excesivos. El Tío Sam puede subir los impuestos y no caerá en un default técnico. Cualquier default será camuflado con inflación, que mermará el valor de los bonos. Pero el miedo a una inflación desatada en EEUU aún no es tan grande. La Fed le teme más a la deflación y el mercado de la vivienda, más deprimido aún que durante lo peor de la crisis, sostiene esos temores.

Nadie puede ir contra la Fed. Si el banco central más grande del mundo compra bonos para hacer bajar los rendimientos, no es sorpresa que los rendimientos permanezcan bajos.
Por una vez, en 2011, la respuesta a todas las contradicciones del mercado parece clara: QE2 responde a todo.
La gran pregunta es qué pasará después de QE2. Para eso aún no hay respuesta.