Macron y la batalla por la eurozona

La verdad es que “el euro está incompleto y no puede durar sin grandes reformas”. Así lo advirtió el entonces candidato Emmanuel Macron ante una audiencia alemana. Como presidente francés, debe convencer a Alemania de aceptar los cambios que considera esenciales.

Su visión deja tres preguntas. ¿Tiene razón en ser alarmista? ¿Ha identificado las reformas necesarias? ¿Tendrá la capacidad de hacerlas efectivas? La respuesta para la primera es sí; para la segunda, sí, pero con limitaciones; y para la tercera, probablemente no.

Jean Pisani-Ferri, asesor de Macron, justificó su alarma en un artículo el año pasado. “La supervivencia del euro actualmente depende más del temor de las calamitosas consecuencias de un quiebre que de las expectativas de que entregará estabilidad y prosperidad”, señaló. “Este no es un equilibrio estable”.

El temor es poderoso: es la razón por la que Grecia sigue en la eurozona. Pero la dependencia de él destruye la creencia en la integración europea. Más aún, las elecciones nacionales se transforman en choques entre defensores y opositores de un statu quo impopular. Tarde o temprano, uno de éstos probablemente será elegido en un país grande. La eurozona es mucho más estable hoy que hace algunos años. Pero la fragilidad aún persiste.

Esto nos lleva a los remedios propuestos por Macron. Él ha propuesto mayor integración fiscal, con un presupuesto, ministro de Finanzas y control parlamentario europeos, además de la consolidación de la unión bancaria.

¿Funcionaría esta agenda federal? La respuesta es que, incluso si fuera posible, no sería una solución suficiente ni necesaria.

El federalismo no es una respuesta suficiente porque incluso las federaciones se quiebran. Más importante, dentro de las federaciones, las regiones deprimidas pueden terminar subsistiendo a base de regalías para siempre. Eso sería terrible para la eurozona.

El federalismo es necesario pero a un nivel limitado. Para entenderlo, es necesario considerar los defectos subyacentes de la eurozona. Existen tres: riesgos compartidos inadecuados, incapacidad para impulsar políticas macroeconómicas apropiadas y ajustes internos asimétricos.

Cuando ocurren pérdidas, es necesario localizarlas entre acreedores y deudores. La mejor forma de hacerlo es a través de mecanismos de mercados, especialmente instituciones financieras y financiamiento de capital transversal a la eurozona. Es, en gran parte, la razón por la que importan las instituciones bancarias y de mercados de capital. También son importantes los mejores mecanismos para amortizar la deuda incobrable.

La mejor forma de amortiguar los golpes negativos de un país es a través de la política fiscal nacional, respaldada, donde sea necesario, con financiamiento de emergencia. Hemos aprendido de la crisis de la eurozona que el banco central debe estar dispuesto a actuar como un prestamista de última instancia en los mercados de deuda pública de países golpeados por crisis. De otra manera, la falta de liquidez puede causar defaults innecesarios. También hemos aprendido que la política monetaria puede fracasar en su intento de desviar los shocks negativos en toda la eurozona. La política fiscal activa también puede ser necesaria.

¿Dónde encaja el federalismo? Martin Sandbu, mi colega, argumenta que éste juega un rol modesto en amortiguar los golpes, incluso en EEUU. El grado de integración fiscal requerido para administrar los riesgos compartidos es bastante modesto: apoyo a los seguros de depósitos y una cantidad limitada de bonos impecablemente seguros. En tanto, el presupuesto federal necesario para estabilizar la eurozona parece excesivamente grande. Una alternativa es usar los presupuestos nacionales en conjunto. Por desgracia, la oposición alemana a las políticas fiscales contracíclicas parece descartar todas esas ideas.

La mayor pieza faltante en la eurozona, sin embargo, no es la política fiscal activa ni el apoyo fiscal de largo plazo, sino el ajuste simétrico. Una publicación reciente del think-tank Bruegel destaca la escala e importancia de los cambios en competitividad entre las tres economías más importantes de la eurozona -Alemania, Francia e Italia- desde la creación de la moneda única. Muestra la gigantesca mejora en competitividad de Alemania en la forma de costos unitarios laborales relativos descendientes. Estos cambios ocurrieron porque la compensación a los trabajadores creció más lentamente que la productividad en Alemania, al mismo ritmo en Francia y más rápido en Italia. Como resultado, la participación del trabajo en los ingresos del sector empresarial de Alemania cayó agudamente, mientras aumentó en Francia e Italia. La combinación de creciente competitividad con altas ganancias (y, por lo tanto, ahorros) llevaron a grandes superávit de cuenta corriente alemanes.

Desde las crisis, estas divergencias de costos han dejado de crecer, pero no se han revertido. Esto significa que si la demanda doméstica en las economías francesa o italiana fuera lo suficientemente fuerte para eliminar la parte del desempleo que se debe a demanda deficiente, sus cuentas corrientes pasarían a un déficit significativo. Si también administran posiciones fiscales balanceadas, sus sectores privados tendrán déficit financieros sustanciales (excesos de gasto sobre ingresos). Pero los sectores privados francés e italiano han tenido superávit persistentes, incluso con tasas de interés bajas. Por ello, un endurecimiento fiscal agudo probablemente genere desaceleración doméstica significativa.

La solución propuesta por Alemania a las diferencias de competitividad es que todos sigan su mismo modelo. Ha tenido éxito: en 2016, todos los miembros de la eurozona, a excepción de Francia, tuvieron superávit de cuenta corriente. La cuenta corriente de la eurozona pasó de un déficit de 1,2% del PIB en 2008 a un superávit de 3,4% en 2016.

Si Francia es empujada hacia una deflación competitiva prolongada, Marine Le Pen podría llegar a la presidencia en la próxima elección. Macron debe preguntar a Angela Merkel si la canciller alemana está dispuesta a enfrentar ese riesgo. La reforma en Francia es esencial. También lo es el desarrollo de instituciones de riesgo compartido. Pero la eurozona también necesita un gran salto en sueldos alemanes relativos. ¿Ocurrirá? Me temo que no.