Inmovilidad de la política monetaria

Se necesita estímulo monetario adicional, y este puede ser entregado ya sea recortando la Tasa de Política Monetaria (TPM) algo más y/o manteniéndola en su nivel actual por un período prolongado, incluso más allá de iniciado el cierre de brechas. Ambas estrategias no están internalizadas en el precio de los activos y requieren un mensaje claro en esa dirección.

Este Informe de Política Monetaria (IPoM) presenta un escenario no muy distinto al de septiembre pasado. En ese reporte se planteaban proyecciones que han sido asertivas para actividad, pero bastante menos para inflación. En junio el IPoM proyectaba 2,9% para el 2017 que se corrige a 2,4% en el IPoM de septiembre y ahora nos pronostica 2,1%.

Sin embargo, el estímulo monetario no ha tenido grandes cambios más allá de la inclusión de un balance de riesgos a la baja de corto plazo que no fue correctamente internalizado por el mercado ante la falta de claridad en la comunicación del mismo.

Las diferencias de opinión al interior del Consejo parecen evidentes y pueden explicar parte de lo enrarecido/ambivalente/confuso de los mensajes. En la última minuta un consejero señalaba textualmente que “los riesgos a la baja en la inflación seguían igualmente presentes” luego de las sorpresas inflacionarias, en tanto otro indicaba que “en el último mes se habían ido debilitando los riesgos a la baja para la inflación”. Esta visión ortogonal ha generado inmovilidad de la política monetaria.

El por ahora lento cierre de brechas parece dar convencimiento al Banco Central respecto a la convergencia inflacionaria que se retrasa nuevamente en este informe. Sin embargo, si algo hemos aprendido es que la brecha puede no traer la ansiada inflación –basta ver el caso de Estados Unidos-, que si la trae puede no ser suficiente y que se basa en inobservables que por su naturaleza pueden modificarse durante los próximos meses. Esa obviedad ha sido ensuciada con diagnósticos técnicos que no han reconocido la ausencia en el corto plazo de conflicto/compromiso entre actividad e inflación. El Banco Central nos debe actividad e inflación y, en consecuencia, es otro de los factores idiosincráticos detrás del lento proceso de recuperación.

Por otro parte, la sumatoria de sorpresas inflacionarias puede terminar afectando la convergencia por sus efectos indexatorios como por su impacto sobre las expectativas. En este informe se mencionan los riesgos de mantener la inflación en el límite inferior del rango meta, pero parece no haber un claro tratamiento simétrico, pues vimos alzas –sí, alzas de 3% a 3,5%– en la TPM cuando la inflación estuvo en el límite superior. Este tratamiento asimétrico termina rasgando la necesaria disciplina temporal que requiere el quehacer de política.

Finalmente, llevamos varios IPoM teniendo como supuesto de trabajo que el tipo de cambio real, si bien alineado con sus fundamentales, tendría una depreciación hacia sus promedios históricos. Eso no ha ocurrido y parece momento de pensar que se ha retrasado demasiado como para no tener impactos de primer orden sobre el quehacer de política monetaria.

Con todo, parece que tendremos que continuar lidiando con inmovilidad de la política monetaria, pero ojalá que esta ausencia de innovaciones sea muy duradera, más de lo que el Banco Central parece tener en mente.