Las economías avanzadas experimentan su inflación más alta en 40 años, con una tasa mediana de casi 9% para los 12 meses previos a septiembre de 2022. En el caso de los bancos centrales y los mercados financieros, la expectativa -o esperanza- de que el incremento de la inflación sea transitorio ha sido reemplazada por una toma de conciencia aleccionadora de que el alza de precios es un problema persistente que exige un ajuste monetario importante y sostenido. Con excepción del Banco de Japón, los principales bancos centrales están subiendo las tasas de interés y tomando medidas para estabilizar o revertir el crecimiento de los balances.
Pocos dudarían que, después de 15 años de tasas de interés excepcionalmente bajas, este cambio de política vaya a resultar difícil, especialmente ahora que la economía global se tambalea al borde de la recesión. Pero ante las expectativas de que 2023 traiga consigo mayores riesgos financieros y económicos globales -para no mencionar crecientes tensiones geopolíticas-, casi con certeza se volverá aún más complicado.
Restablecer tasas de interés reales positivas, estabilizando así la inflación, exige que se mantenga una política más ajustada por más tiempo de lo que muchos responsables de las políticas y participantes del mercado esperan.
Una perspectiva histórica ilumina algunos retos que probablemente surjan cuando las condiciones financieras internacionales se ajusten. Las tasas de interés oficiales reales (tasas de interés nominales menos inflación) en el centro financiero del mundo, Estados Unidos, han sido consistentemente negativas desde la crisis financiera global de 2008-2009.
Las tasas de interés reales se han mantenido en negativo durante períodos de múltiples años en un centro financiero global solo cuatro veces desde mediados del siglo XIX. Los primeros tres episodios fueron en las dos guerras mundiales y luego del shock petrolero de 1974-1980. En esos casos, la inflación promedio en EEUU oscilaba entre 7% y 15%, y el restablecimiento de tasas de interés reales positivas fue parte del esfuerzo por combatir la inflación.
El período actual de tasas de interés reales negativas prolongadas es el más largo. Por otro lado, las tasas reales en otras economías avanzadas han sido aún más negativas. En gran parte de Europa y Japón, las tasas de interés nominales también eran negativas, una novedad histórica.
Sin embargo, otra característica histórica anómala de la reciente era de tasas de interés “bajas por mucho tiempo” es que, con el alivio cuantitativo (QE), los bancos centrales de economías avanzadas han comprado cantidades gigantescas de deuda gubernamental (o garantizada por los gobiernos), estableciendo nuevos máximos en tiempos de paz. Si bien los balances de los centrales se contrajeron modestamente terminada la crisis financiera global, se mantuvieron mucho más voluminosos de lo que eran previo a la crisis, y se inflaron hasta nuevos récord en la pandemia.
Esta acomodación excepcional explica por qué, pese a las alzas significativas de las tasas, la tasa de fondos federales de EEUU se mantuvo muy por debajo de la tasa de inflación de 12 meses de alrededor de 8%. Igualmente, la tasa oficial del Banco Central Europeo se mantiene muy por debajo de la tasa de fondos federales de EEUU, mientras que la inflación de la eurozona se acerca a dos dígitos.
En este contexto, restablecer tasas de interés reales positivas, estabilizando así la inflación, exige que se mantenga una política más ajustada por más tiempo de lo que muchos responsables de las políticas y participantes del mercado esperan. No obstante, todavía no está claro si los centrales mantendrán su compromiso de ajuste frente a un debilitamiento de la actividad económica. La persistencia de la inflación en los años 1970 se puede explicar, en parte, por la tendencia de la Reserva Federal a hacer demasiado poco demasiado tarde o a titubear en el proceso de ajuste.
La experiencia también apunta a otro riesgo subestimado: el retorno de la volatilidad en los mercados de renta fija. La agitación reciente en el Reino Unido, que obligó al Banco de Inglaterra a lanzar un programa de compra de bonos de emergencia, es un buen ejemplo.
La volatilidad de precios es estándar en los mercados de materias primas globales, más allá de la tasa de interés. Pero en los mercados de renta fija la mayor volatilidad es producto de tasas de inflación más altas y más inestables. La variación en las tasas de inflación en las principales economías avanzadas fue alrededor de siete veces más alta en 1974-1989 que en 2008-2021.
Esto implica que, en la era de tasas de interés ultra bajas sostenidas, la volatilidad de la renta fija cayó sostenidamente. Las tasas de inflación bajas y estables en economías avanzadas también contribuyeron a una reducción de la volatilidad del tipo de cambio después de 2008, como demostramos junto a Kenneth Rogoff y Ethan Ilzetski.
Las tasas de interés ultra bajas persistentes incidieron en los balances al alentar el endeudamiento privado y gubernamental y una toma de riesgo agresiva en busca de rendimientos (aumentando la posibilidad de burbujas). Mientras que las tasas ultra bajas fortalecen los balances de los gobiernos, pueden crear o agravar las pérdidas por fuera de los balances, inclusive minando la solvencia de fondos de pensión, especialmente en gobiernos locales. Las tasas bajas durante mucho tiempo, en algunos casos, han debilitado la disciplina fiscal y demorado reformas.
En el caso de los países con altas deudas, como Italia, las tasas de interés negativas -junto con gigantescas compras de deuda por parte de los bancos centrales- pueden haber reemplazado la restructuración de deuda, lo cual al menos en principio daría lugar a un progreso mayor y más acelerado en materia de reducción de deuda. Está por verse de qué manera se llenará esa brecha en una era de política monetaria más ajustada.
El mensaje es claro: los riesgos planteados por tasas de interés reales negativas se extienden más allá de la recesión. La pregunta es cómo responderán los bancos centrales cuando se manifiesten esos riesgos. La independencia de los centrales parece haberse erosionado, no necesariamente de jure, sino posiblemente de facto, en tanto las autoridades sopesan las consecuencias más amplias de sus acciones. Si el apalancamiento púbico y privado y las exposiciones a riesgos plantean dudas sobre la estabilidad financiera, ¿los bancos centrales regresarán a la acomodación? ¿Qué pasa si surgen temores sobre una crisis de mercado o si las insolvencias soberanas parecen inminentes, como podría ocurrir en la eurozona? En los años ‘70, las economías soportaron años de alta inflación antes de que se completara la salida de tasas de interés reales negativas.
Ahora bien, se asoman más riesgos para 2023. China, motor clave de crecimiento económico global tras la última crisis financiera global, lidia con fragilidades financieras y políticas. Un ajuste de las condiciones financieras globales podría perjudicar seriamente a las economías de mercados emergentes y en desarrollo en el corto plazo. Quienes tengan grandes deudas denominadas en dólares estadounidenses sufrirán aún más. Más del 60% de los países de bajos ingresos ya corren un alto riesgo de penurias económicas o directamente ya están en esa situación.
Pero de la misma manera que la salida de una era de tasas de interés “bajas durante mucho tiempo” plantea riesgos serios, lo mismo es válido para una alta inflación persistente que, entre otras cosas, exacerba la desigualdad al interior de los países y entre ellos. Decir que éste es un momento difícil para los gobiernos y los bancos centrales sería una subestimación gigantesca.
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