FT: Blockchain y mercados financieros: ¿Las computadoras expulsarán a los corredores?

Sam Bankman-Fried hizo una figura improbable cuando subió al escenario la última mañana de la gran conferencia de la industria de derivados de este año en Boca Raton, Florida. Luciendo una camiseta gris, pantalones cortos caqui y tenis, con su pelo crespo revuelto, el director ejecutivo de FTX, de 30 años, parecía más un estudiante que acababa de levantarse de la cama para desayunar en la cafetería de su universidad que el jefe de un intercambio internacional de criptomonedas valorado en US$ 32 mil millones.

A la incongruencia en el evento de la Asociación de la Industria de Futuros se sumó que Bankman-Fried estaba participando en una conversación individual con Alex Rodriguez, la estrella de béisbol estadounidense retirada, locutor y ejecutivo de negocios conocido como A-Rod. Con una altura de seis pulgadas más alta que su interlocutor y aún en forma a los 46 años, el ex prometido de Jennifer Lopez era una celebridad de alfombra roja en cada centímetro con su traje oscuro, camisa blanca y corbata de poder.

Pero fue A-Rod quien estuvo fuera de su alcance.

Bankman-Fried ya se había robado el protagonismo en la reunión de marzo con una propuesta innovadora a los reguladores de Estados Unidos para automatizar la gestión de riesgos en los mercados financieros, utilizando prácticas desarrolladas para activos digitales. FTX dice que planea comenzar con un mercado pequeño: contratos de futuros apalancados para criptomonedas. Pero plantea la posibilidad de un nuevo mundo feliz en el que los corredores tradicionales serían reemplazados por computadoras, y las máquinas harían llamadas de margen en negociaciones las 24 horas del día, los siete días de la semana.

Mientras comparaba notas con Rodriguez, Bankman-Fried se aferró a una visión futurista, discutiendo extensamente sobre la "experiencia realmente hermosa" de usar algunos de los nuevos protocolos que se están construyendo en blockchains, la tecnología de registro distribuido que sustenta las criptomonedas. Cuando terminó, el exbateador de los Yankees de Nueva York era un gran fanático. “Este tipo es demasiado inteligente”, dijo.

La calurosa acogida que le dieron al joven de pantalones cortos la gente de traje en el recinto en Florida fue una especie de sorpresa. Bankman-Fried y su industria son controvertidos. Ciudadano estadounidense, en el papel es varias veces multimillonario en función de su participación mayoritaria (no se ha revelado su participación exacta) en una platforma exchange internacional que está incorporada en Antigua y Barbuda y opera con una licencia emitida por las Bahamas. Su directorio de tres personas tiene un director externo, un abogado en su país de origen corporativo.

El negocio de las criptomonedas enfrenta vientos en contra en múltiples frentes. Gary Gensler, presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC), ha dicho que hay "una gran exageración" sobre cómo funcionan los activos digitales y una falta de protección para los inversores en los mercados del "Salvaje Oeste" donde se negocian. Las autoridades menores se han preguntado cómo las monedas que llevan el nombre de perritos o las fichas no fungibles que representan monos aburridos podrían valer tanto. Las esperanzas de que el bitcoin funcione como una especie de oro digital se han visto socavadas por sus movimientos de precios difíciles de explicar en las crisis.

Sin embargo, Bankman-Fried creó un revuelo en Boca al centrarse menos en lo que se negocia en bolsas como FTX y más en cómo se negocia, lo que implica que el oro podría estar en la nueva tubería financiera en sí misma en lugar de lo que fluye a través de ella. En el proceso, adoptó un enfoque muy diferente para tratar con el gobierno que sus hermanos más combativos en la criptocomunidad de tendencia libertaria. Invitó a la supervisión y buscó un diálogo con los reguladores, lo cual ha recibido.

Rostin Behnam, presidente de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de EEUU (CFTC) que regula los mercados de derivados, abordó la propuesta de FTX en un discurso en el mismo evento. Aunque se comprometió a ser "cuidadoso, paciente y deliberativo con esta solicitud", Behnam también expresó su admiración pública por las ideas detrás del argumento de Bankman-Fried. “La solicitud representa una propuesta innovadora que merece una cuidadosa consideración”, dijo Behnam, y agregó: “Nunca ha sido ni debería ser nuestro trabajo elegir ganadores o perdedores en la industria. Solo el mercado y el cliente pueden hacer eso”.

Negociar día y noche

La propia CFTC preparó el escenario para el giro estelar de Bankman-Fried solo cinco días antes de la conferencia. El 10 de marzo, emitió una solicitud de comentarios públicos sobre una propuesta del brazo de derivados de EE. UU. de FTX para permitir que una pequeña bolsa de futuros de EE. UU. que compró el año pasado ofreciera contratos de futuros apalancados.

Los productos que actualmente ofrece a los inversores minoristas son, para usar la jerga de la industria, "totalmente garantizados", lo que significa que FTX no asume ningún riesgo crediticio. Con los futuros apalancados hay una gran diferencia. Estos contratos permiten a los inversores tomar grandes posiciones mientras aportan una fracción del valor de la operación, lo que se conoce como margen. El apalancamiento significa que los inversores pueden obtener más por su dinero si las cosas van bien. Las funciones de margen aseguran que una apuesta agria y un incumplimiento no caigan en cascada a través del sistema financiero.

La parte novedosa de la propuesta de FTX es cómo trata el margen. En los mercados actuales, los corredores conocidos como futures commission merchants, o FCM, cobran margen y se aseguran de que los clientes tengan suficiente para respaldar sus posiciones. Si no lo hacen, los FCM solicitan más dinero, generalmente de la noche a la mañana, o adelantan fondos a clientes especiales para mantenerlos en el juego.

Los FCM también contribuyen a los fondos de garantía en las cámaras de compensación (terceros que se interponen entre los compradores y los vendedores de futuros) para "mutualizar" las pérdidas en caso de incumplimiento importante. Los FCM tienen US$ 456 mil millones en fondos de clientes, dice la CFTC, y los dos más grandes son brazos de JPMorgan Chase y Goldman Sachs.

FTX está tratando de eludir a los corredores y utilizar un enfoque que ha evolucionado en el comercio de cripto de hágalo usted mismo las 24 horas del día, los 7 días de la semana. En este mundo, los activos digitales se mueven en redes informáticas que no tienen horarios de apertura o cierre, o cualquiera de los guardianes tradicionales que requerían las tecnologías más antiguas.

Según el plan FTX, los clientes depositarían garantías en cuentas FTX (efectivo o cripto y serían responsables de mantener suficiente a mano para cubrir los requisitos de margen en todo momento. Los niveles de margen se calcularían cada 30 segundos. Si el margen cae demasiado bajo, FTX comenzaría a liquidar la posición en segundos, vendiéndola en incrementos del 10% o, en el peor de los casos, ofreciéndola a "proveedores de liquidez de respaldo que acuerden con anticipación aceptar una cantidad fija".

FTX también prometió poner US$ 250 millones en efectivo en un fondo de garantía. Los ejecutivos de FTX argumentan que la práctica actual de solicitar margen crea un mundo de crédito no garantizado en el que los FCM básicamente esperan que el cliente pague en algún momento. Su sistema automatizado sería más seguro, dicen. Las liquidaciones serían más frecuentes, pero menos ruinosas. Como prueba, señalaron la capacidad de su intercambio internacional de tres años para sobrevivir a la feroz volatilidad de los precios de los activos digitales.

Don Wilson, director ejecutivo de DRW, uno de los traders de derivados más grandes del mundo, dice que su grupo ha estado "comerciando de esta manera durante algún tiempo en el espacio cripto" y ha llegado a gustarle la acción 24/7. Debido a que se puede mover a cualquier hora, lo cripto es una garantía muy útil para los jugadores apalancados que buscan actuar rápidamente en los mercados.

“Una de las cosas que permite la tecnología blockchain es un intercambio de garantías más eficiente y en tiempo real. Una vez que tenga la capacidad de mover la garantía de manera casi instantánea, puede repensar la forma en que está haciendo su margen”, dice. “Tenemos que administrar la garantía en tiempo real y nunca nos hemos cerrado de una posición [liquidada]”, explica. “Las personas que no tienen la garantía quedan fuera de sus posiciones y eso es algo bueno. Eso reduce el riesgo sistémico y, una vez que lo obtiene, la capacidad de cerrar posiciones de manera muy eficiente . . .  ahora, ¿realmente necesitas un intermediario?"

Deshacerse de los porteros

El caso de la intermediación humana en los mercados de futuros recibió un golpe en tiempo real cuando los ejecutivos de la industria se reunieron en Boca Raton. Al otro lado del Atlántico, la Bolsa de Metales de Londres detuvo el comercio de níquel durante una semana, y canceló un día de intercambios, después de que una gran apuesta bajista del magnate chino de los metales, Xiang Guangda, fracasara y lo dejara frente a enormes llamadas de margen. La actividad solo se reanudó después de que Xiang llegara a un acuerdo con contrapartes bancarias, incluidas JPMorgan y Standard Chartered, para mantener abierta su posición.

“Desde una perspectiva de riesgo, y esto a veces se pierde en las discusiones, creo que nuestra propuesta es, en algunos sentidos, mucho más conservadora . . . que la norma”, dijo Bankman-Fried en una entrevista con el Financial Times.

La debacle señaló un agujero en las defensas erigidas por los reguladores globales en respuesta a la crisis financiera de 2008 y el papel que desempeñó el comercio de derivados opacos en ella. Los funcionarios presionaron por una compensación más central de operaciones y requisitos de margen más estrictos como respaldo para el sistema. Pero los reguladores nunca pudieron construir un panel de control de gestión de riesgos en tiempo real que les permitiera detectar a un gran actor del mercado que acumulaba una posición apalancada peligrosamente grande.

A medida que la LME se tambaleaba, FTX estaba haciendo un argumento de venta oportuno de que podría llenar el vacío. Los reguladores podrían iniciar sesión en su sitio web y ver "hasta el último centavo" la "cantidad total de riesgo en el sistema", afirmó FTX. Algunos de esos datos podrían incluso compartirse con el público, dijo Bankman-Fried.

“Creo que sería genial tener un tablero público que aclare mucho más esto”, dice. “Sabemos exactamente cuánta garantía hay en el sistema. Lo estamos custodiando. Tenemos métricas internas y tenemos alarmas que se disparan si eso cambia internamente. Simplemente no lo hemos hecho público”.

La turbulencia en los mercados de materias primas que siguió a la invasión rusa de Ucrania también le dio a FTX la oportunidad de defender el comercio las 24 horas. A pesar de lo ruinoso que podría ser para el equilibrio entre el trabajo y la vida de los participantes de la industria, permitiría a los inversores y al sistema financiero adaptarse lo más rápido posible al estallido de una guerra u otros desastres, argumenta la compañía.

“No es como esperar hasta el lunes significa que no tuvo riesgo durante el fin de semana. Estaba alli. Simplemente no le estabas prestando atención intencionalmente”, dice Bankman-Fried. “Se puede tener un desapalancamiento más continuo. No tienes que tener estos intervalos de tres días en los que puede estallar la guerra”.

No todos, por supuesto, son tan entusiastas. Craig Pirrong, profesor de finanzas de la Universidad de Houston, dice que teme que el enfoque mecánico de FTX pueda resultar "desestabilizador", exacerbando los movimientos del mercado en cualquier dirección y posiblemente creando oportunidades para que los malos actores manipulen los precios con la esperanza de desencadenar liquidaciones. Sugiere que la CFTC agregue un "amortiguador" al sistema FTX para ralentizar la acción cuando sea necesario.

"Esta es una espada de doble filo. Aquí hay una compensación”, dice. “Se debe permitir la innovación, pero se debe reconocer el problema potencial con esta innovación y la CFTC debe prepararse para mitigarlo”.

La CFTC ha señalado que se tomará su tiempo para decidir qué hacer. En una señal del intenso debate que se avecina, el regulador ha extendido el período de comentarios original sobre la propuesta FTX por 30 días, hasta el 11 de mayo. Los participantes del mercado ya están preguntando sobre la confiabilidad del plan FTX para los proveedores de liquidez de respaldo o si concentraría el riesgo en muy pocas manos. Debido a que los agricultores y ganaderos utilizan los futuros para cubrir los riesgos, los intereses agrícolas podrían influir, complicando las cosas políticamente.

Los FCM son otro comodín. Los funcionarios de FTX se esfuerzan por decir que los inversores que desean retener a sus corredores pueden operar a través de ellos en su bolsa. FTX no pretende sugerir que “solo porque permitimos la desintermediación, tiene que haber desintermediación”, dice Brett Harrison, presidente de FTX.US.

Pero es poco probable que los jugadores tradicionales estén contentos. Después de un largo período de declive, en el que el número de FCM cayó de 178 a fines de 2005 a 61 en la última encuesta de la CFTC, las perspectivas para el negocio están mejorando. El aumento de las tasas de interés haría más rentable mantener los saldos de los clientes, dice Carl Gilmore, presidente de Integritas Financial Consulting, quien agrega: “No se sorprenda si ve un montón de FCM quejándose de esto en las próximas semanas”.

La lucha por la regulación

Pase lo que pase, la propuesta de FTX y el debate que ha suscitado marca una nueva fase en el drama sobre la criptorregulación, que hasta ahora ha recordado a la obra de teatro Esperando a Godot de Samuel Beckett, al menos en EEUU.

En una orden ejecutiva sobre criptos este año, Joe Biden señaló tanto su determinación de regular la industria como los retrasos por venir. La declaración del presidente fue breve en detalles y larga en estudios. Pasarán meses antes de que surjan propuestas detalladas de su administración. Aunque un grupo bipartidista de legisladores está discutiendo cómo lidiar con las criptomonedas, la acción final en Capitol Hill llevará tiempo.

Como resultado, ningún regulador estadounidense supervisa el mercado al contado de activos digitales. Si bien la CFTC se interesa en los derivados cripto, existe un debate acalorado sobre la afirmación de Gensler de que muchas criptomonedas son valores bajo la ley de EEUU, lo que las convierte en un juego limpio para la SEC. La mayoría de los intercambios de criptomonedas en EEUU operan con licencias de transmisores de dinero.

“¿Nos gustaría que el Congreso aprobara un proyecto de ley que aclare todo? Absolutamente”, dice Bankman-Fried, hijo de dos profesores de la facultad de derecho de Stanford. “Pero eso podría llevar años”.

Mientras tanto, FTX está tomando los asuntos regulatorios en sus propias manos. Bankman-Fried ya sugirió al Congreso que la CFTC debería convertirse en el regulador de todos los activos digitales en los mercados al contado y de derivados de EEUU. Con su propuesta a la CFTC, FTX está presionando a su regulador preferido para que tome medidas que podrían establecer reglas clave para los traders.

“Nos encantaría tener más claridad sobre la forma correcta de obtener una licencia y registrar activos digitales”, dice Bankman-Fried. “Creo que este es un intento para que encontremos lo que parece ser la mejor supervisión que se puede dar, dada la estructura que existe hoy”.

Bankman-Fried comenzó FTX hace solo tres años, primero estableciendo un exchange internacional y luego uno para usuarios de EEUU. La operación internacional más grande ahora vale más que Deutsche Bank o Credit Suisse, según su valoración de US$ 32 mil millones en una ronda de financiación de enero que incluyó SoftBank de Japón y Ontario Teachers’ Pension Plan de Canadá.

Más allá de Boca Ratón, el Miami Heat de la NBA juega en el FTX Arena. Larry David protagoniza los comerciales de la empresa. El director ejecutivo de FTX incluso ha reflexionado sobre crecer lo suficiente como para comprar Goldman Sachs.

Bankman-Fried ha dejado en claro la escala de sus ambiciones a los funcionarios que están considerando su propuesta. En una carta enviada a los reguladores en febrero por uno de sus abogados internos, uno de varios ex empleados de CFTC que trabajaban en FTX, se le notificó al gobierno que solo estaba comenzando.  “FTX planea liderar los mercados de futuros en los Estados Unidos hacia el siglo XXI”, escribió Brian Mulherin, asesor general de FTX US Derivatives.