Acciones eléctricas esperan alza por lluvias en medio de incertidumbre regulatoria

Por F. García e I. Rojas



Incertidumbre sobre el desarrollo de nuevos proyectos, indefiniciones sobre las líneas de transmisión, presiones de grupos ambientalistas, decisiones de autoridades que se invalidan, regulaciones que no se cumplen: todo ello contribuye al gran cuello de botella eléctrico que mantiene presionadas a las acciones del sector y en riesgo a la economía en su conjunto.

En medio de tanto pesimismo, la llegada de las lluvias y la entrada en operación de algunas centrales parecen ser las únicas buenas noticias de corto plazo.

Pero, con todo, hay razones de peso para apostar por las eléctricas y así lo aseguran analistas de corredoras de bolsa expertos en estas firmas: Paulina Barahona, de Cruz del Sur; Cristián Jadue, de Santander GBM; Alfredo Parra, de EuroAmerica y Marcelo Catalán, de BCI Inversiones.

- ¿Cómo se ve este sector para 2012?


- Paulina Barahona: Después de dos años de sequía deberíamos ver un escenario bastante más favorable con la definitiva llegada de las lluvias. Eso claramente va a mejorar los márgenes y por lo tanto debería beneficiar los resultados y apoyar a empresas con un porcentaje más hidroeléctrico dentro de su capacidad instalada. A más largo plazo, más allá de una demanda estable o que las compañías tengan buenos resultados, lo que me preocupa más es la estrechez que deberá enfrentar el sistema y la viavilidad que podrían presentar los próximos proyectos. HidroAysén y Cochrane son proyectos vitales para surtir a la capacidad eléctrica futura. Varios proyectos termoeléctricos han presentando complicaciones que han llevado a retrasos importantes. Y eso, pensando que necesitamos urgente capacidad instalada.

- Alfredo Parra: La inversión privada tiene que ir de la mano de la transmisión. Ahí es donde está la mayor estrechez del sistema. A medida que se vayan creando proyectos, si no van de la mano de una línea de transmisión se van a crear cuellos de botella. No se saca nada con tener 1.000 MW instalados si la línea de transmisión no da abasto.

- Cristián Jadue: El principal problema a mediano plazo es claramente la línea de transmisión. Es algo que ya se está reflejando. Cuando es invierno el sur va estar más presionado por las lluvias y vamos a tener más termo prendidas. Al final, se reestructura el sistema y se hacen diferentes lugares de foco de entrega de energía o se tendrá que forzar fuertemente las líneas de transmisión, especialmente en la Quinta Región. Alto Maipo podría ser un desahogo. Pero falta. No puede ser que a una compañía que le aprueben un informe de impacto ambiental, luego le cancelen el proyecto.

- Marcelo Catalán: Hay una lucha de poderes. El Poder Judicial se sobrepone a las autoridades medioambientales. Tiene que haber un ordenamiento de la regulación donde una vez aprobado el estudio de impacto medioambiental no pueda generarse el retroceso. Ahora estamos en el cuello de botella. No podemos dejar pasar otro año sin que comiencen a construirse las nuevas líneas, por lo menos en los nudos más conflictivos.

- ¿Por qué no podemos dejar pasar más tiempo?


- Catalán: Porque después va a entrar Campiche, entonces cada vez va a haber mayor presión y congestión entre las líneas de transmisión, que no se demoran seis meses en estar listas. Si nos planificamos de acá a dos años por lo menos con un crecimiento acumulado del 12%, que es con la nueva capacidad que se está instalando, va a estar súper restrictivo el sistema.

- Jadue: El problema de la transmisión creo que no afecta directamente a quienes invierten en las empresas eléctricas, pero igual es una noticia negativa. En 2008 y 2009 los múltiplos de las empresas del sector eléctrico han caído. Puede que no sea 100% por transmisión, pero es bulla política, porque se están retrasando y cancelando proyectos. Hay una suma de cosas.

- Parra: A medida que se retrasen los proyectos se va a ver afectado el precio de los títulos. Y hay que ver que a futuro habrán ciertas empresas favorecidas por los derechos de agua. Incluso las multas por no utilizar los derechos de agua son mucho más bajas que el entregárselos a la competencia, por el potencial problema de las barreras de entrada más adelante.

- Barahona: Otra inconsistencia a la que se podría llegar es el plan de obras que se maneja, porque hay una serie de proyectos que están programados, incluso piensan en duplicar la capacidad en mediano plazo, pero mientras no existan esas líneas de transmisión esos proyectos no van a ser viables. Y eso se está incorporando ya en las fijaciones de precio de nudo.

- Jadue: Hoy tenemos costos por energía altísimos. Si se bajan a la mitad debería haber un upside no menor en el IPSA. Todas las empresas de Chile van a presentar una baja, dependiendo también de la escala de porcentaje de los costos de energía. Pero para varias empresas del IPSA el eléctrico es uno de sus costos relevantes.

El impacto de las lluvias


- Pese a todos los problemas que puede tener el sector ¿Cómo lo ven este año?


- Jadue: No dará retornos fuertes positivos, especialmente en los precios de las acciones, hasta que no haya una clara señal de que el tema se arregló. Ya llevamos dos años de sequía y las acciones desde hace tres años andan planas. Es uno de los sectores más castigados del último tiempo. Al ser defensivo tiene mucho atractivo para el extranjero que quiera entrar en Chile. Creo que en 2012 el sector entero va a estar bueno, salvo algunas compañías.


- Barahona: Si cambia el escenario radicalmente después de dos años y medio de sequía, mejoran los márgenes de varias compañías, pero no por eso va a significar un alza bursátil porque hay otros temas en discusión. Salvo que el escenario externo se vuelva más inestable y volviéramos a ver portafolios más defensivos...

- Parra: Las perspectivas de los meteorólogos son que tendremos un año con hidrología normal, sobre todo cargado a julio y agosto. Ahí se va a conocer la suerte para fin de año, sobre todo de Colbún y Endesa. Colbún viene arrastrando problemas desde 2008. La entrada en funcionamiento de Santa María, que se ha ido postergando desde hace un año por problemas del contratista, es súper relevante para Colbún. También las lluvias, porque es una de las empresas más expuestas en ese tema.

- Catalán: La lluvia es un riesgo alcista, pero el clima es impredecible. Y aunque las condiciones normales no sean las óptimas y terminemos con un año normal-seco, igual va a entrar Santa María aportando levemente al EBITDA. Claramente Colbún va a ir incrementando la capacidad de generación y mejorando los márgenes de manera importante hacia adelante. En el caso de Endesa tiene Bocamina II. Este año no va a aportar mucho, probablemente vamos a ver resultados más adelante, quizás en septiembre, pero de todas maneras debiese ir mostrando mejoras.

- Jadue: Para mí el sector más importante es el norte de Chile, con EC-L y AES Gener, que a estos niveles tienen márgenes estables y un crecimiento esperado de demanda más alto de lo que hoy existe en el SIC. En la zona centro Endesa me está gustando más que Enersis. Por múltiplos estoy viendo las dos atractivas a estos niveles, pero la distribución hoy día la estoy viendo con más problemas y más riesgos a la baja que lo que viene por el lado de la generación.

-Barahona: A mí me gusta más Endesa. Creo que gracias a la diversificación, las lluvias la deberían favorecer más rápido. Pero también coincido en que EC-L es muy estable y está aprovechando toda esta diferencia respecto al Sistema Central de beneficiarse en los proyectos mineros.

Quizás hay una especie de riesgo para Endesa y Enersis, en términos un poco mediáticos: si Argentina vuelve a salir con alguna noticia sorpresiva podría perjudicarlas. Ya están presentando resultados negativos a nivel de EBITDA, pero el mercado podría pegarles eventualmente por su exposición a Argentina, aunque eso no tenga un impacto real en los resultados.

Elegidas, una a una


- Parra: A nosotros nos gusta EC-L por la estabilidad que tiene en el negocio en el norte, y, de hecho, estar aislado del riesgo hidrológico que es un asunto bastante importante en el sector. EC-L vende su título como “tener un bono UF+ 6%–7%”, es como equivalente a tener un Aguas Andinas en el sector eléctrico. Incluso en el nivel de flujos se ve así, porque son muy estables.

Gener la vemos bien, está bastante a precio, pero si se concreta de manera más formal Alto Maipo va a tener un upside importante porque el negocio está muy ligado a Santiago, tendrá demanda consolidada y siempre va a operar, porque va a representar unos costos marginales bajísimos. Tendrá un negocio que le va a aportar EBITDA en una buena cantidad.

En Colbún tenemos la interrogante de qué pasará ahora que están mejorando las condiciones, se finalizaron los contratos y están con un contexto bastante mejor del de hace dos años. ¿Cómo van a concretar este mejor escenario en términos de EBITDA? ¿Van a poner a Santa María en marcha?. Prevemos que eso será en septiembre, para ser conservadores.

Nos gusta también Endesa, por el upside potencial y por su diversificación. En un análisis interno del EBITDA generado en función de la capacidad instalada era una de las empresas más estables dentro del sistema. EC-L ha venido con aumento porque ha presentado crecimiento, pero Endesa siempre está plano independiente de la sequía, las lluvias, los precios de los combustibles disparados, etc. En Enersis vemos el riesgo del tema regulatorio de las tarifas, del proceso de fijación de las nuevas tarifas sobre todo en Brasil, que incluso con las medidas que ha optado el gobierno lo más probable es que las baje. Eso perjudicaría el margen que obtengan en el negocio de distribución.

- Barahona: Para mí es admirable y es consecuencia de la diversificación que pese a toda la situación que ha enfrentando en los últimos dos años, Endesa logra mantener el margen relativamente estable. Es una variable a destacar.

-Catalán: Endesa tiene un potencial muy alto con hidrología normal. La acción está muy castigada y podría haber en una mejora en la medida que los resultados vayan normalizándose. Pero encontramos que una inversión de mediano-largo plazo en Endesa va a ser súper buena, podría no tener una velocidad muy acelerada, pero sí hay un espacio muy alto.

Adicionalmente, los riesgos alcistas están en EC-L y en Gener, que están compitiendo con licitaciones para tener contratos con mineras. El que los gane obviamente va a tener un riesgo alcista adicional que va ser súper positivo.

En el caso de Gener los resultados debiesen ir de más a menos, moderándose, pero todavía en niveles muy favorables. En EC-L si bien hay estabilidad, hay que monitorear lo que suceda en octubre con el contrato con la generadora de Mejillones, porque eso tiene un impacto sobre la compañía que no es despreciable.

En el corto plazo creemos que Colbún tiene un upside potencial más acotado que otras compañías del sector, pero en la medida que el mercado vaya internalizando la mejora de resultados también va a tener un reimpulso.

Lo otro son los temas estructurales. En el SIC vamos a tener bajas en los costos marginales, producto de la entrada de generación a carbón, por lo tanto aquellas compañías que hoy día se están viendo afectadas por compras en el mercado spot cada vez se van a ver menos afectadas. En el SING si se incorporó la generación a carbón y vimos costos marginales muy bajos dentro del primer trimestre, esa holgura que se dio no va a durar tanto tiempo.