M. Vandevelde y S. Indap en Nueva York
Cuando el jefe de Expedia, Peter Kern, se conectó a la conferencia para el reporte de resultados en mayo, los hoteles estaban cerrados, los vuelos estaban cancelados y el nuevo director ejecutivo de la agencia de viajes más grande del mundo acababa de solicitar a Wall Street US$ 4 mil millones en financiamiento de emergencia.
"Estoy realmente emocionado con las oportunidades que tenemos por delante. No estoy loco", señaló Kern.
Privada de ingresos, Expedia necesitaba efectivo con urgencia para hacer frente al impacto económico del coronavirus. Sin embargo, la mayoría de las fuentes de liquidez estaban secas. Los bancos no estaban en condiciones de otorgar préstamos rápidamente y los inversionistas en bonos estaban en retirada.
Incluso Warren Buffett, que había arrojado salvavidas multimillonarios a empresas tan poderosas como Goldman Sachs y General Electric durante la crisis financiera de la década anterior, se estaba lamiendo las heridas de su enorme inversión en las aerolíneas estadounidenses, vendiendo entonces sus colapsadas acciones.
Si Berkshire Hathaway de Buffett en 2008 proporcionó refugio a empresas cuyas lesiones causadas por la crisis no las condenó por completo al rescate ni a la quiebra, en 2020 ese papel recayó en Apollo Global Management, el grupo de inversión de US$ 455 mil millones.
Fundada en 1990 como una firma de adquisiciones, Apollo anunció hace dos semanas que se fusionará con su afiliada de seguros, Athene Holding, una medida que finalmente podría curar las tensiones en la relación entre las dos compañías.
Después de una investigación de Financial Times en 2018, dos inversionistas de Athene demandaron a Apollo, alegando que el grupo de inversión se había aprovechado injustamente de su influencia sobre la aseguradora. Desde entonces, la controversia ha sido un lastre para las acciones del grupo de seguros.
El Apollo ampliado será una potencia financiera comparable incluso con el imperio gemelo de inversión en seguros de Buffett. La operación se produjo tras una ola de acuerdos de US$ 88 mil millones en 2020 que le valió a Apollo la reputación de ser el recurso de última instancia en Wall Street, ayudando a mantener en funcionamiento a la firma de arriendos de autos Hertz y a United Airlines volando, además de poner en marcha el plan de recuperación de Expedia.
“Nadie ha hecho lo que estamos haciendo. Sí, hay elementos de Berkshire Hathaway, pero estamos haciendo algo a nuestra manera con nuestra propia estrategia y con nuestra propia razón de ser”, aseguró Marc Rowan, quien pronto asumirá el cargo de director ejecutivo del nuevo Apollo.
El explosivo crecimiento de Athene en los últimos años ya la convierte en la principal fuente de financiación de un imperio de inversiones en expansión. El negocio de seguros, que Rowan creó hace apenas una década, inyecta efectivo en el vasto negocio de préstamos de Apollo, que funciona menos como una sociedad de inversión de Wall Street que como un banco nacional diversificado.
Ahora, Athene se convertirá, por lejos, en la parte más grande del propio Apollo, lo que subraya cómo la firma Rowan cofundada con Leon Black y Joshua Harris se ha transformado de una pequeña firma de compras en un eje del sistema financiero de EEUU, un proveedor de financiamiento para empresas y hogares a lo largo de todo el país.
Sin embargo, el acuerdo, que valora al grupo combinado en poco menos de US$ 30 mil millones, es una apuesta arriesgada. De la noche a la mañana, Apollo cambiará de ser un ágil administrador de activos a una pesada compañía de seguros, con más de US$ 200 mil millones en activos, en los que sufrirá las pérdidas si las apuestas resultan mal.
Si bien eso logró satisfacer a algunos inversionistas en Athene, que no estaban contentos con la relación entre las dos compañías, otros se quedaron perplejos sobre por qué los fundadores multimillonarios de Apollo habían decidido arriesgar mucho más de su propia riqueza.
“La fusión es una prueba de que para Apollo, Athene nunca fue solo un negocio de comisiones. Estábamos enfocados en los activos", señaló Rowan a Financial Times.
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Asegurando el futuro
La primera exposición de Rowan a la inversión y los seguros fue en Drexel Burnham Lambert en la década de 1980. Su título era de asociado, uno de los rangos más bajos en la banca, pero sus colegas le otorgaron el estatus no oficial de “socio gerente”, recuerda un exbanquero, luego de notar que a menudo brindaba respuestas cuando los directores ejecutivos con décadas de experiencia no podían hacerlo.
Durante los períodos en la oficina de Drexel en Beverly Hills, Rowan trabajó en acuerdos de financiamiento de alto octanaje, mientras que al otro lado de la ciudad, en el vecindario de Brentwood en Los Ángeles, un imperio menos glamoroso estaba tomando forma. Allí, un empresario llamado Eli Broad estaba llevando su revolución financiera más modesta a los suburbios. Con el tiempo, se convertiría en el modelo de Rowan.
Broad había entrado en el negocio como constructor en la década de 1950, construyendo casas sencillas para familias jóvenes que buscaban su primer punto de apoyo en los suburbios. Tres décadas después, vio que los baby boomers estaban entrando en una nueva etapa de la vida. La empresa de Broad escindió su unidad de construcción de viviendas, se renombró a sí misma como SunAmerica y se centró en la venta de anualidades de jubilación.
Los asaltantes corporativos respaldados por Drexel eran operadores de todo o nada, que intentaban obtener asombrosas sumas por grandes apuestas de alto riesgo. Por el contrario, SunAmerica ganó centavos por dólar de lo que la gente en finanzas llama "spread", el resultado, en la práctica, de pedir dinero prestado a una tasa de interés más baja de la que ellos pueden ganar.
Las aseguradoras suelen invertir las primas que reciben de los clientes en los mercados crediticios, en la práctica, prestan el dinero a empresas y otros prestatarios. Con el tiempo, a medida que se pagan las deudas, la aseguradora envía a los asegurados los pagos de anualidades prometidos. Por lo general, los márgenes son estrechos y debido a que los pagos a los asegurados se fijan por adelantado, cualquier déficit puede ser catastrófico para la aseguradora.
Pero para una aseguradora ingeniosa, y una con un múltiplo de ganancias lo suficientemente alto, el exceso de margen de ganancia en un gran libro de pólizas puede ser lucrativo.
SunAmerica fue extremadamente ingeniosa, invirtiendo parte de su efectivo en bonos basura, préstamos para automóviles y otros activos no convencionales. Un ejecutivo se jactó de que la empresa ganaba casi tres puntos porcentuales más en intereses de lo que pagaba a los asegurados.
En 1990, Drexel colapsó y los precios de los bonos basura se desplomaron. Eso supuso un desastre para Executive Life, un cliente de Drexel y rival de SunAmerica que había estado entre los mayores compradores de bonos basura. Mientras los reguladores de seguros organizaron una venta directa de la cartera de Executive Life, los inversionistas inteligentes vieron la oportunidad de obtener enormes ganancias comprando bonos que aún se estaban pagando.
SunAmerica hizo una oferta, solo para perder frente a un advenedizo de Wall Street llamado Apollo. Fue un trato que potenciaría las fortunas de Rowan y sus cofundadores, quienes obtuvieron ganancias decentes de los prestatarios que mantuvieron sus pagos, mientras se hacían cargo de las empresas que entraron en mora.
El acuerdo ayudó a convencer a los inversionistas para respaldar los fondos de inversión principales de Apollo, mientras que las tácticas duras que empleó la empresa en sus tratos con deudores morosos la convirtieron en uno de los inversores de deuda en dificultades más temidos de Estados Unidos.
Para Broad, la década terminó tan bien que la oportunidad perdida apenas importó. El grupo de seguros AIG compró su empresa por US$ 18 mil millones en acciones en 1998, una valoración asombrosa que equivalía a cinco veces el valor contable.
El nacimiento de Athene
Cuando Rowan descubrió su próxima gran oportunidad en seguros, superaría incluso el ingenio de Broad. En 2009, una aseguradora con sede en Iowa llamada American Equity Investment Life (AEL) buscaba deshacerse de algunas de sus pólizas de anualidades.
Apollo las compró a bajo precio e invirtió los activos correspondientes en hipotecas comerciales, cuyo precio se había derrumbado durante la crisis financiera, pero que, no obstante, se estaban pagando. Rowan había expandido el spread desde ambos extremos.
Como un perforador salvaje que ha encontrado petróleo, se apresuró a construir una estructura en torno a su nuevo modelo de negocio. Athene fue su apoyo central.
Constituida en Bermuda, asesorada por Apollo e inicialmente propiedad de los clientes de la empresa, la compañía de seguros convirtió en negocio permanente lo que Rowan había concebido originalmente como una operación única en AEL.
Apollo y Athene contrataron a un pequeño ejército de veteranos de la industria para revisar los balances de las compañías de seguros en busca de más anualidades de jubilación para comprar a bajo precio. Dondequiera que miraran, las aseguradoras estaban tratando de deshacerse del negocio de rentas vitalicias que estaba arrastrando sus resultados financieros. Una década después, Aviva, Voya y Prudential han vendido bloques de pólizas al equipo de Rowan.
“Athene ha reemplazado a Berkshire Hathaway como comprador de último recurso de activos de seguros”, señala uno de sus exejecutivos.
Para 2011, y con la economía en recuperación, ya no hubo gangas en valores respaldados por hipotecas. Y dado que su mayor cliente era una compañía de seguros, Apollo, que se había especializado en adquisiciones apalancadas, que conllevaba enormes riesgos, pero que podía generar miles de millones de dólares en ganancias para la empresa, necesitaba convertirse en una máquina generadora de márgenes.
Solo una pequeña parte del balance de Athene es inusual. Aproximadamente el 95% de los activos de la aseguradora se invierte en deuda corporativa, valores respaldados por hipotecas y efectivo. La compañía de seguros tiene poca deuda y mucho exceso de capital, pero Rowan espera poder generar ganancias adicionales de inversiones "alternativas", que representan 5% de los activos totales de Athene, y se invierten en las "plataformas de origen" de Apollo, esencialmente una colección de mini-bancos.
En Maryland, está MidCap, que se especializa en préstamos garantizados a empresas medianas, muchas de ellas del sector de la salud. En Irlanda, está Merx Aviation, que ofrece arriendos financieros para aviones. En Nueva York, un equipo de ejecutivos de Apollo trabaja en sus rescates corporativos al estilo Buffett, que utilizan capital de Athene junto con dinero de otros clientes. El año pasado, la aseguradora pagó al menos US$ 875 millones para comprar parte de Hertz, la quebrada empresa de arriendo de autos.
Estos negocios son complejos, pero potencialmente muy rentables. Un acuerdo de la industria de viajes el año pasado implicó desplegar un equipo de ejecutivos de Apollo para averiguar si el financiamiento de rescate contemplado permitiría a la empresa afectada sobrevivir sin ingresos durante dos o tres años. “La respuesta fue sí”, según un ejecutivo de Apollo que participó de cerca. "Pero no habría sido posible saberlo desde afuera, sin haber trabajado con la gerencia y los consultores", agrega.
Esas capacidades existen principalmente dentro de los bancos, que durante mucho tiempo han proporcionado ese tipo de financiamiento de rescate, y de empresas de inversión como Apollo, que hasta hace poco no lo hacían.
"Estoy entusiasmado con eso, porque hay abundancia de spread", comentó Rowan recientemente.
Escepticismo de los inversores
Sin embargo, el mercado de valores nunca ha mostrado mucho entusiasmo por Athene. Algunos de los clientes más leales de Apollo ganaron hasta cuatro veces su inversión antes de la Oferta Pública Inicial (OPI) del grupo de seguros en 2016, y la propia Apollo lo hizo aún mejor, ya que prácticamente no había aportado dinero en efectivo por su participación de dos dígitos en Athene, que había aumentado alrededor de 35% en el momento en que se anunció la fusión. Pero cuatro años después, el precio de las acciones apenas sube.
Si bien pocos esperan que una aseguradora iguale la asombrosa valoración que logró SunAmerica hace dos décadas, el desempeño del precio de las acciones de Athene ha sido notablemente deprimente, incluso cuando las ganancias por acción se han duplicado desde la OPI.
El problema se debe en parte a la percepción que tienen algunos inversionistas de Apollo. La junta de Athene está llena de leales a Apollo, según una demanda de accionistas presentada en 2019. La relación ha entregado cientos de millones de dólares en honorarios por administración de activos a Apollo, una cantidad que la demanda calificó como "exorbitante", citando una investigación de Financial Times reportó que los mismos ejecutivos creían que un administrador de activos independiente cobraría menos.
Apollo señaló que las demandas no tenían fundamento y, aunque el litigio se estancó posteriormente, aumentó la inquietud por la enorme influencia de la compañía sobre la aseguradora.
El precio de ese malestar puede ascender a miles de millones de dólares. Un ejecutivo de la industria estima que, dado su retorno sobre el capital de dos dígitos y el crecimiento de las ganancias equivalente, Athene debería cotizar al doble del valor contable. Últimamente, ha cotizado por debajo de uno.
Apollo ha sufrido un doble golpe. Sus altos ejecutivos poseen una gran parte de las acciones con bajo rendimiento de Athene, al igual que la propia Apollo, pero, debido a una peculiaridad contable, las cuentas del grupo de inversión no reflejan su participación de un tercio de las ganancias de Athene.
Con Athene ahora representando aproximadamente un tercio de la base de activos de Apollo, un divorcio era inconcebible. En 2019, Apollo invirtió US$ 1.600 millones adicionales en la aseguradora mientras reducía su participación con derecho a voto del 45%. Un esfuerzo, dice una fuente, para apaciguar a los accionistas de Athene que estaban asustados por la idea de que Apollo podría estar usando su influencia para promover sus propios intereses en lugar de los de ellos. Al final, el precio de las acciones apenas se movió.
Rowan concluyó hace mucho tiempo que las dos empresas deberían fusionarse, según personas familiarizadas con su pensamiento. Y cuando fue elegido para reemplazar a Leon Black como director ejecutivo en enero, actuó con rapidez.
No todo el mundo está convencido de la lógica, y las propias acciones de Apollo han caído ligeramente desde que se anunció el acuerdo.
"Entiendo por qué es bueno para Athene, pero no estoy totalmente claro sobre por qué es bueno para Apollo", dice un exejecutivo del negocio crediticio de la empresa.
Como firma de capital privado, Apollo ganaba enormes comisiones mientras inmovilizaba poco capital propio. Ahora, la firma será una compañía de seguros de capital intensivo, supervisada por reguladores que vigilan los riesgos que podrían afectar sus cientos de miles de millones de dólares en activos.
"Tener más seguros en el balance general trae un múltiplo más bajo. Apollo está siendo Apollo y está adoptando la complejidad para crear valor, así es como funcionan", escribió Glenn Schorr, un analista de investigación de acciones, en una nota después del acuerdo.
Mientras se esfuerza por superar la controversia que rodea a su fundador Leon Black, quien renunció como presidente y director ejecutivo tras el escrutinio a sus vínculos con el fallecido Jeffrey Epstein, condenado por delitos sexuales, Apollo ya no se concibe a sí mismo como una firma de compras sino como una parte vital del sistema financiero de Estados Unidos.
Sin embargo, hay tensión en el tono de Rowan. Se está atribuyendo el mérito de la creación de un nuevo tipo de institución financiera, al tiempo que trata de persuadir a los inversionistas cautelosos de que es una que pueden comprender y finalmente adoptar.
“Les aseguro que esta fusión no es una inversión en el negocio de seguros. Tampoco es un intento de construir un conglomerado. Estamos construyendo un administrador de activos", aseguró al anunciar la fusión.
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