Robert Armstrong
Joe Biden tiene la intención de aumentar los impuestos sobre las ganancias corporativas y probablemente tenga éxito. Puede que no consiga el alza de 21% a 28% que busca, pero la tasa seguramente subirá.
¿Pero entonces, sobre quiénes recaerá esta mayor carga fiscal: las empresas, los empleados o los accionistas?
Mayores impuestos corporativos significan menores ganancias por acción. Ingenuamente, y en igualdad de condiciones, eso sugeriría que las acciones deberían valer menos. El valor de una acción es el valor presente de sus flujos de efectivo futuros. Si la tasa de descuento aplicada a las ganancias futuras permanece igual y las ganancias bajan debido a los impuestos, el precio debería caer. En ese caso los que pagarían por el alza de impuestos serían los accionistas.
Sin embargo, el mercado de valores de EEUU ha subido desde que Biden se convirtió en el favorito, ganó las elecciones y anunció su plan fiscal (que ya se conocía por adelantado).
Pero no todo lo demás se mantiene igual. Quizás la exuberancia que acompañó el declive de la pandemia superó el impacto de las noticias fiscales. Pero el punto sigue siendo válido. La tasa del impuesto corporativo ha fluctuado enormemente, desde casi cero antes de 1917 hasta los primeros años de la Segunda Guerra Mundial, para saltar a cerca de 50% a mediados de siglo y luego a entre 30% y 40% desde la década de 1980 hasta que Trump la redujo 21% en 2017. Pero los datos a largo plazo sobre las ganancias, el crecimiento de las ganancias y las valoraciones no muestran cambios escalonados que acompañen los cambios en la tasa. Al mercado no le importa.
El argumento de Krugman
El economista Paul Krugman solía pensar que los impuestos sacaban recursos de la inversión empresarial. Eso tiene sentido. El mercado establece la tasa global de rendimiento que esperan los inversionistas. Y esa es la tasa límite que deben superar las inversiones corporativas. Los impuestos más altos reducen el retorno de la inversión de las empresas, por lo que menos inversiones potenciales cumplen el requisito. Entonces hay menos inversión y menos crecimiento económico.
Es por eso que, como escribió recientemente Krugman, el recorte de tasas corporativas fue la parte de la rebaja de impuestos de Trump de 2017 que menos le disgustó. Ahora piensa que estaba equivocado, porque la inversión empresarial no se ha movido en relación con el Producto Interno Bruto.
¿Por qué no? Primero, dice, la mayoría de las inversiones corporativas se financian con deuda, que de todos modos es deducible de impuestos. Además, la mayor parte de las inversiones corporativas en software y equipos solo duran unos pocos años, por lo que el costo de capital es menos relevante (de la misma manera que una tasa hipotecaria es más importante para un individuo que lo que paga por un préstamo automotor). Finalmente, empresas como Apple, Amazon y Google son cuasi-monopolios con un enorme poder de mercado. Las ganancias del monopolio son dinero gratis, no un retorno sobre la inversión, por lo que ignoran los impuestos.
La visión de Smithers
Andrew Smithers, venerable economista de la City de Londres y colaborador ocasional de Financial Times, no está de acuerdo. Sobre el asunto de la deuda y la vida útil de las inversiones, apunta a datos de la Oficina de Análisis Económico y de la Reserva Federal, que muestran que la vida útil promedio de los activos fijos corporativos es de 16 años y la deuda neta es solo 30% del capital corporativo empleado. En los monopolios, la participación de las ganancias en la producción no ha aumentado en los últimos años y se mantiene cerca de sus promedios históricos, lo que es incompatible con las afirmaciones de un creciente poder monopolístico.
Pero la refutación de Smithers no solo es fáctica sino también lógica. El impuesto sobre sociedades debe tomarse de la capacidad del sector privado para consumir o invertir. Si proviene del consumo, hay tres grupos a los que podría afectar: accionistas de empresas, tenedores de deuda o empleados. Sabemos que el retorno sobre las acciones para los accionistas ha sido constante a lo largo del tiempo, independientemente de la tasa de impuestos corporativos, por lo que no son los accionistas los que pagan. Sabemos que los prestamistas no cobran menos intereses cuando aumentan los impuestos, por lo que los tenedores de deudas tampoco son los que se llevan el costo. Y Smithers argumenta que los salarios en relación con la producción de las empresas se han mantenido estables a lo largo del tiempo, con una reversión media independientemente de la tasa impositiva corporativa. Entonces la mayor carga tampoco recae sobre los trabajadores. La única fuente que queda de donde pueden salir los mayores impuestos es la inversión privada.
Smithers cree que la razón por la que la inversión no aumentó tras las rebajas de impuestos el sesgo provocado por los incentivos a los ejecutivos. En una "cultura de bonificaciones", los ejecutivos prefieren recomprar acciones para impulsar las ganancias por acción y el precio de sus propias acciones, que invertir en crecimiento de largo plazo.
Dejaré que mejores economistas que yo determinen quién tiene razón. Pero mi experiencia trabajando para un fondo de inversión me hace inclinarme mucho en favor de Smithers. Las empresas buscan aumentar el flujo de caja libre, es decir, las ganancias después de la inversión y los impuestos, para devolvérselo a los accionistas porque saben que eso es lo que ellos quieren y prometen cumplirlo. Y si los impuestos suben, habrá que recortar algo para seguir teniendo a los accionistas contentos. La inversión a largo plazo es un lugar lógico para empezar.
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