¿Sobrevivirá la eurozona? Los líderes de Francia y Alemania han dejado ahora instalada esta pregunta, a raíz del caso de Grecia. Si las autoridades hubieran entendido hace dos décadas lo que ahora saben, nunca hubieran lanzado la moneda única. Sólo el temor a las consecuencias de un quiebre es lo que los mantiene ahora unidos. La pregunta es si esto será suficiente. Y yo sospecho que la respuesta es no.
Los esfuerzos para controlar la crisis han fracasado hasta ahora. Cierto, los líderes de la eurozona se encargaron de apagar los disruptivos deseos de George Papandreou de una legitimidad democrática. Pero la tensión financiera ahora está atrincherada en Italia y España. Con una tasa de interés real de cerca 4,5% y un crecimiento económico de 1,5% promedio de 2000 a 2007, inclusive, el superávit fiscal primario (antes de intereses) de Italia debería estar cerca de 4% del PIB. Pero el ratio de deuda es demasiado alto. Así que el superávit primario necesita ser demasiado grande, la tasa de crecimiento mucho más alta, o las tasas de interés más bajas. Bajo el gobierno de Silvio Berlusconi, ninguno de los cambios necesarios se van a realizar. ¿Ayudaría la llegada de otro primer ministro a arreglar las cosas? Me lo pregunto.
La mayor dificultad hasta ahora ha sido la incapacidad de entender la naturaleza de la crisis. Nouriel Roubini del Stern School of Business de Universidad de Nueva York University destaca importantes aspectos en un reciente estudio*. Él distingue, al igual que lo hice yo en una columna el 4 de octubre, entre las acciones y los flujos. Estos últimos importan más. Son esenciales para restablecer la competitividad externa y el crecimiento económico. Como destaca Thomas Mayer de Deutsche Bank, “bajo la superficie de la deuda pública y la crisis bancaria de la eurozona hay una crisis de balanza de pagos causada por una desalineación de los tipos de cambio reales internos”. La crisis se solucionará si y sólo si los países más débiles recuperan su competitividad. Actualmente, sus déficit estructurales externos son demasiado grandes para que sean financiados voluntariamente.
Roubini plantea cuatro opciones para abordar este desafío sobre las acciones y los flujos en forma simultánea: Primero, restaurar el crecimiento y la competitividad a través de un agresivo relajamiento monetario, un euro más devaluado y políticas de estímulo en los países centrales, mientras los miembros de la periferia aplican planes de austeridad y reformas; segundo, un ajuste deflacionario sólo en la periferia, junto con reformas estructurales, para hacer caer los salarios nominales; tercero, financiamiento permanente de los principales países para la periferia menos competitiva; y, cuarto, una reestructuración generalizada de la deuda y un quiebre parcial de la eurozona. La primera opción podría lograr el ajuste, sin un gran default. La segunda no conseguiría que se ajusten los flujos a tiempo así que probablemente mutaría hacia algo parecido a la cuarta propuesta. La tercera evitaría tanto ajustes en las acciones como en los flujos en la periferia, pero podría elevar provocar insolvencia en las economías mayores. Y la cuarta simplemente significaría el fin.
Entonces, existen enormes obstáculos para cada una de estas alternativas. La primera es la que tiene más posibilidades de funcionar desde el punto de vista económico, pero sería inaceptable para Alemania. La segunda es políticamente aceptable para Alemania (pese a los efectos negativos en su economía), pero en última instancia sería indigerible para la periferia. La tercera es políticamente inaceptable para los alemanes y es incluso peor para la periferia. Y la cuarta es simplemente inaceptable para todos... por ahora.
Lo que ahora está ocurriendo es una negativa combinación de la segunda y la tercera: austeridad unilateral con financiamiento a regañadientes. Mayer cree que esto podría terminar convirtiéndose en la primera opción. Su argumento es que la actividad de financistas de última instancia del Sistema Europeo de Bancos Centrales, en favor de los bancos incapaces de financiarse por sí mismos en el mercado, está financiando los déficit de pagos. Los bancos centrales de los países con superávit están, en consecuencia, acumulando grandes posiciones de crédito vis a vis el Banco Central Europeo, mientras que los países con déficit están acumulando las respectivas deudas. Esto es una unión de transferencias. En el largo plazo, sugiere Mayer, el financiamiento monetario de los déficit de balanza de pagos va a resultar ser inflacionario y así se va a convertir en la primera de las opciones de Roubini. Yo no estoy seguro que el peligro de la inflación sea real. Pero los alemanes ciertamente que lo temen.
A la larga, la primera y la última de las propuestas de Roubini son las más probables: o toda la eurozona aplica un ajuste, o se divide. Alemania debería aceptar los riesgos de la primera opción. Sé que su peor pesadilla es la hiperinflación de 1923. Pero la brutal austeridad de 1930-32 finalmente fue lo que llevó a Adolf Hitler al poder.
La duda es si una salida sería factible sin provocar una catástrofe mundial. Partiría con una decisión de que, para un país severamente no competitivo, como Grecia, la salida sería cooperativa. Grecia volvería a introducir una moneda: la nueva dracma. Nuevos contratos ejecutados bajo la ley e impuestos griegos y el gasto en Grecia se denominarían en esta divisa. Los contratos existentes quedarían en euros. Los bancos mantendrían un legado de cuentas en euros y otras en nuevas dracmas. El tipo de cambio de la nueva divisa contra el euro sería fijado por el mercado. Se depreciaría rápidamente. Pero es desesperadamente necesario.
El gobierno griego se regiría según los términos de un programa externo reformulado. Seguiría apuntando a un balance fiscal, apoyado por lo que probablemente sería una masiva depreciación real. Su banco central manejaría la nueva divisa en forma independiente. El nivel de precios se dispararía en la nueva moneda, pero, dado el exceso de capacidad, se evitaría la hiperinflación con algún apoyo externo. Los default públicos y privados por deudas en euros serían considerables. Pero si Grecia experimentara una prolongada deflación interna, para recuperar la competitividad externa, sin la nueva moneda, el valor real de la deuda en euros explotaría. Esto simplemente aceleraría el proceso. En tanto, Grecia perdería su voto en el Banco Central Europeo. Pero la posibilidad de regresar se mantendría.
Este enfoque de cooperación para la reintroducción de la nueva moneda sería el menos costoso. Pero con seguridad provocaría contagio. Si la eurozona decidió que debe evitar esta amenaza, debe regresar a la primera de las opciones del menú de Roubini. Países potencialmente solventes deberán ser financiados y la eurozona saldrá de la crisis vía crecimiento.
Una eurozona levantada sobre un ajuste deflacionario unilateral caerá. Eso es seguro. Si los líderes de la eurozona insisten en esa política, tendrán que aceptar las consecuencias.
* Four Options to Address the Eurozone’s stock and flow imbalances, no publicado, www.roubini.com/analysis/165338.
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