La crisis de la eurozona será resuelta en la cumbre de la Unión Europea este domingo. Así lo han sugerido quienes participaron en la reunión de ministros de Finanzas del G20 el sábado. ¿Se cumplirán estas esperanzas? No. Es concebible – aunque improbable- que la eurozona encuentre formas de manejar la emergencia. Es inconcebible que encuentre una cura para su enfermedad, en parte porque los miembros están en negación sobre su naturaleza y en parte también porque se trata de una condición crónica.
Es comprensible que los observadores externos, aterrados por otro shock financiero global, están poniendo una feroz presión sobre los miembros de la eurozona para lidiar con crisis interrelacionadas de insolvencia e iliquidez en la banca y deuda soberana. Los ministros llamaron a la eurozona a actuar “con decisión para restablecer la confianza, la estabilidad financiera y el crecimiento”.
Solucionar los problemas de los bancos, Grecia, los mercado de deuda y otros gobiernos frágiles de la eurozona. Estos son los elementos del paquete deseado. El principal enfoque de política también está claro: echar valdes de dinero sobre todo.
Primero, ¿qué hay que hacer con los bancos? El punto de partida es realizar pruebas de esfuerzo que sean creíbles. Pero no está claro qué significa eso. Dependerá de las pérdidas potenciales de la deuda soberana, que no sólo son desconocidas sino que dependen de decisiones políticas que todavía no se han tomado. La pregunta entonces es, qué ratio de capital se busca. Sólo el tiempo dirá qué tanto éxito pueden tener los bancos para financiarse a sí mismos. Esto es un ejercicio de sicología de mercado, no ciencia.
Si, después de las pruebas, los bancos deciden reducir sus activos en vez de aumentar su capital, como han amenazado, el tratamiento bien podría resultar peor que la enfermedad. La respuesta es convertir los ratios deseados en niveles de capital que los bancos deban cumplir. Los bancos van a reclamar, pero que así sea. Los Estados sostienen a los bancos. Tienen el derecho y el deber de asegurarse de que la conducta egoísta de bancos respaldados por el Estado no provoque nuevos colapsos. La respuesta es obligar a los bancos elevar las metas de niveles de capital, amortizados por Estados solventes o por la facilidad de estabilidad financiera europea (EFSF, su sigla en inglés). Si no pueden elevar su capital, entonces éste saldrá de los gobiernos.
Segundo, ¿qué se debe hacer con Grecia? Como destacó mi colega, Chris Giles, el gobierno alemán piensa que Grecia debe reducirse a niveles sustentables, mientras que el gobierno francés, el Banco Central Europeo y los bancos creen que la reestructuración debe ser voluntaria. Ya que una reestructuración voluntaria probablemente no será suficiente, esto no va a funcionar. Alemania tiene razón. El pago de la deuda griega debe ser puesto en una base sostenible. El Fondo Monetario Internacional (FMI) sabe que este tiene que ser el punto de partida. Después de todo, ¿cuál es el incentivo para que los griegos realicen las reformas a su gobierno y economía si los beneficios se van a sus acreedores de manera indefinida? Prácticamente ninguno.
Los tontos que prestan dinero sin hacer preguntas merecen compartir el dolor. No deberían esperar que Grecia los rescate a ellos de sus errores. La reducción en la carga de la deuda puede lograrse reduciendo la cantidad, rebajando las tasas de interés o ampliando los vencimientos. Con la deuda pública neta proyectada por el FMI en 175% del PIB para 2012 y sin posibilidades de endeudarse en los mercados privados, el argumento a favor de un fuerte recorte es poderoso.
Tercero, ¿cómo se debe proteger otros miembros vulnerables? Un pánico auto cumplido en el mercado de deuda soberana de grandes países, como Italia y España, es el mayor peligro que afrontan la eurozona y la economía mundial. Ya que la deuda neta de España (proyectada por el FMI en 59% del PIB para 2012) y el déficit fiscal estructural de Italia (proyectado en 1,1% del PIB en 2012) son bastante bajos, ambos países tienen buenas posibilidades de recuperar el acceso a los mercados en condiciones más favorables.
La solución más sencilla sería que el Banco Central Europeo asegure la liquidez en el mercado para esta deuda pública. Si esto es rechazado o considerado insuficiente, el EFSF podría proporcionar garantías parciales para el nuevo endeudamiento, como sugirió recientemente Paul Achleitner de Allianz.
Supongamos que la crisis inmediata de verdad es superada, de esta forma. ¿Promete esto un futuro esplendor para el euro? No. Tampoco es la respuesta, como muchos sugieren, una especie de unión fiscal. Es verdad, si miembros con credibilidad crediticia transfirieran recursos a miembros con mal historial de crédito a una gran escala, la eurozona podría permanecer unida. Pero, incluso si esta política pudiera sostenerse (lo que es improbable), convertiría a Europa en un mayor Mezzogiorno. Ese sería un resultado catastrófico para la integración monetaria europea.
El principal desafío no es el financiamiento, sino el ajuste. Las autoridades europeas han insistido desde hace mucho de que la balanza de pagos no importa dentro de la unión monetaria. De hecho, es una creencia casi religiosa que sólo los déficit fiscales importan: todos los demás balances dentro de la economía tenderán a equilibrarse en forma automática. Estas son tonterías. Por mucho, las señales más determinantes de nuevas dificultades fueron los déficit externos previos a la crisis, no los déficit fiscales.
¿Por qué importan los déficits externos?
Primero, un déficit externo significa que los residentes están gastando más que sus ingresos y financiando la diferencia en el extranjero. Si los acreedores deciden que esos deudores ya no son dignos de confianza (ya sean públicos o privados), los cancelarán, provocando así una recesión y un aumento del déficit fiscal.
Segundo, déficit externos prolongados también influyen sobre la estructura y competitividad de una economía.
Tercero, los déficit sostenidos llevan a gigantescos pasivos externos netos, frecuentemente intermediados por los bancos. Cuando el financiamiento externo se corta, los bancos pueden implotar, socavando tanto a la economía como a la posición fiscal. Como destaca Goldman Sachs, la incapacidad para devaluar también elimina una manera de ajustar las posiciones de deuda externa neta que ha sido útil en el caso de Estados Unidos y el Reino Unido. Peor aún, el único mecanismo disponible -una “devaluación interna” (caída en niveles de precios internos) – haría que la carga de deuda externa fuera aún más grande. La mejora en el balance de cuenta corriente entonces debe ser aún más grande que en un caso normal.
Lo más importante de todo, a la gente le preocupa lo que le pasa a su propio país. Los habitantes de un país miembro golpeado difícilmente se van a consolar con la idea de que otros están prosperando.
Dentro de la eurozona, el ajuste de los desequilibrios sigue siendo esencial. Pero también es extremadamente difícil, porque el tipo de cambio ya no existe. En su lugar, los ajustes se producen vía depresión y default. Una unión monetaria con mercantilistas estructurales ahora en su corazón ahora amenazan provocar una permanente caída en la periferia. Resolver eso es la verdadera cura. ¿Puede lograrse? Quisiera saber la respuesta.
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