La principal pregunta en cualquier crisis de deuda es si puede encontrarse un camino creíble de vuelta a la solvencia. Para Grecia esto parece muy improbable. Lo mismo ocurre, en menor medida, con Irlanda y Portugal. Esto plantea otras tres preguntas. Primero, ¿cuán grande es la reestructuración necesaria? Segundo, ¿quién debe pagar el costo? Por último, ¿es suficiente la reestructuración? Si la respuesta a la última pregunta es No, entonces hay que preguntarse si la unión monetaria perdurará en su forma actual. Respecto de la primera de estas preguntas, un análisis de Citigroup da una respuesta negativa. Según este análisis, para 2014 el ratio deuda bruta a Producto Interno Bruto habrá subido a 180% en Grecia, 145% en Irlanda y 135% en Portugal. En ninguno de estos casos el ratio de deuda comenzará a bajar en este horizonte. España se ve mucho mejor, con un ratio de deuda cercano a 90% del PIB en 2014, aunque su camino tampoco habrá iniciado el descenso.Los supuestos tras estas proyecciones son: un ajuste fiscal acumulativo entre 2011 y 2014, inclusive, de 10,8% del PIB en Grecia, 8,3% en Portugal, 7,3% en Irlanda y 5,7% en España, los costos de financiamiento nuevo suben de casi 5% a 5,6% en 2014 para Grecia, Portugal e Irlanda (según un promedio ponderado de tasas del Fondo Monetario Internacional y el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) y tasas más altas para España, ya que esta seguirá dependiendo del mercado, y por último, privatizaciones y rescates. El análisis también asume que un punto porcentual de ajuste fiscal reducirá el crecimiento en medio punto.Supongamos que estos países pudieran tomar préstamos asequibles en los mercados privados con una relación deuda bruta de 80% del PIB. Supongamos también que los gobiernos europeos se aseguran de que el FMI no tenga pérdidas. Entonces, la reducción en el valor del resto de la deuda tendría que ser de hasta 65% del PIB para Grecia, 50% para Irlanda y 45% para Portugal. El recorte total sería de 423.000 millones de euros: 224.000 millones de euros para Grecia, 107.000 millones para Irlanda y 92.000 millones para Portugal.
Uno puede discutir las cifras, podrían ser demasiado pesimistas. Pero, sin una gran reestructuración, ahora es muy improbable que estos países puedan financiarse en el mercado bajo condiciones tolerables. Eso es también lo que dicen los mercados: los spreads en los bonos a 10 años sobre los rendimientos de los bonos alemanes son 1.340 puntos básicos, o 13,4 puntos porcentuales, para Grecia, 875 puntos básicos para Irlanda y 818 puntos para Portugal. Es por eso que todos ellos se encuentran ahora en programas oficiales. De modo preocupante, los spreads para España ahora también están incómodamente altos, en 240 puntos básicos, mientras que los de Italia han llegado a 190 puntos. En resumen, la zona del euro se enfrenta a un desafío de deuda soberana atemorizante, agravado por la dependencia de sus bancos del apoyo de sus estados y de sus estados del financiamiento de sus bancos.
Ahora veamos la segunda pregunta ¿quién debe soportar las pérdidas? Si todas las reducciones recayeran sobre los acreedores privados, sus pérdidas en 2014 serían 97% de sus tenencias de deuda griega, 63% de su deuda irlandesa y 60% de la deuda portuguesa. Para entonces, los acreedores oficiales tendrían que asumir una parte sustancial de las pérdidas totales. Dado que los gobiernos también tendrían que rescatar a algunos de los dueños de la deuda reestructurada, en particular los bancos, la eurozona se revelaría como una "unión de transferencia". Además, tenga en cuenta que esto ocurriría a pesar de un gran esfuerzo fiscal en los países afectados. Pero incluso eso sería insuficiente para revertir la dinámica desfavorable de la deuda en el mediano plazo, en parte porque es probable que el crecimiento del PIB se mantenga muy débil.
En este contexto, las propuestas de rollovers por los bancos, sean o no técnicamente un incumplimiento, no están aquí ni allá. Mucho más al punto iría la recompra de la deuda a niveles cercanos a los precios actuales de mercado, como describió la semana pasada la declaración sobre Grecia del Instituto de Finanzas Internacionales, que reúne a los grandes bancos del mundo. Eso cristalizaría las pérdidas. Que así sea. Que se reconozca la realidad. Como también planteó el Financial Times esta semana, los argumentos a favor de ofrecer un menú de opciones con garantías parciales, similares a las previstas en el plan Brady de 1989 para la deuda de América Latina, son poderosos.
La pregunta es si esas reducciones voluntarias de deuda serían suficientes, en particular para Grecia. La respuesta es no. Los gobiernos también tendrían que jugar un papel, ya sea aceptando pérdidas en el valor nominal de sus préstamos o asegurando tasas de interés más bajas, como propone Jeff Sachs de la Universidad Columbia. Estas son sólo dos maneras de lograr un menor valor presente neto del servicio de la deuda.
Los peligros del alivio de la deuda son grandes. Pero las posibilidades de éxito con negación son cercanas a cero. Cierto, es posible que una proporción cada vez mayor de la deuda sea asumida por los gobiernos, rescatando a los acreedores privados. Sin embargo, en última instancia, el costo de la deuda contraída con fuentes oficiales tendrá que recortarse bajando las tasas de interés o reduciendo las sumas pendientes.
No es una cuestión de si tales ajustes tendrán que hacerse, sino de cuándo. La historia de tales crisis sugiere claramente que debe hacerse más pronto que tarde. Sólo después de que la deuda esté en un camino sostenible es probable que vuelva la confianza. Permitir que prestamistas tontos, reguladores incompetentes y autoridades chapuceras oculten los errores del pasado es una mala excusa para demoras interminables.
La duda, en verdad, no es sobre si es necesario el alivio en el valor presente del servicio de deuda. Las preguntas reales son otras. Una es cómo manejar una reestructuración cooperativa de la deuda. Otra es el regreso al crecimiento y la competitividad. Algunos apuntan al éxito de Letonia en la gestión de su devaluación interna. Pero su PIB está 23% por debajo de su máximo previo a la crisis. Eso es una depresión. Además, mientras más éxito tiene un país en la reducción de sus costos, peor se hace la carga de la deuda. Así, la reestructuración de la deuda es sólo una condición necesaria para una salida. Es poco probable, en todos los casos, que sea suficiente. Pueden que algunas economías sólo se marchiten.
Como alternativa, los políticos pueden sacar a sus países de la zona euro independientemente de los costos de corto plazo. Es demasiado pronto para asumir que este será el resultado, aunque algunos ya lo hacen. Pero para que haya alguna posibilidad de evitar este resultado, se necesita realismo. En algún momento, debe reducirse drásticamente el valor presente del costo de la deuda. No tiene que ser hoy. Pero tiene que pasar pronto a dar esperanza a la gente. En su ausencia, el fracaso no sólo es probable. Se acerca a la certeza.
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