Martin Sandbu
Quienes han advertido que las actuales políticas macroeconómicas arriesgan provocar alta inflación permanente se vieron tentados a hacer una ronda de la victoriosa esta semana. Tanto Estados Unidos como Reino Unido publicaron altas cifras de inflación: en solo un mes, los precios al consumidor en Gran Bretaña saltaron 1,1%, el IPC estadounidense lo hizo en 0,9% y el índice armonizado de la eurozona aumentó 0,7% (los dos últimos ajustados estacionalmente). Si estos cambios en los precios se mantuvieran durante un año, estaríamos viendo una inflación anualizada de más de 10%.
El exsecretario del Tesoro de EEUU, Larry Summers, está llamando a los defensores de la tesis de un alza transitoria a desistir y el histórico columnista de FT Martin Wolf está de acuerdo con él. Esta opinión implica que la Reserva Federal debería reducir el estímulo monetario, una conclusión explicada ampliamente por Jason Furman en una reciente conferencia.
Estos son agudos observadores que están bien conscientes de la incertidumbre de sus juicios. Pero en el más amplio y disperso debate público, se puede sentir un creciente consenso de que llamar "transitorio" a este nivel de inflación se ha vuelto un poco ridículo, y por ende estarían equivocados los que se oponen a la continuidad de los estímulos macroeconómicos. El continuo estímulo a la demanda arriesgaría un alza permanente de los precios, o una recesión al tener que elevar los tipos de interés mucho más drásticamente por actuar demasiado tarde.
¿Qué puede contestar el "equipo de la inflación transitoria", del cual soy un orgulloso miembro? Lo honesto sería volver a lo que hemos dicho en el pasado, para examinar si los recientes aumentos en la inflación demuestran que estamos equivocados. Mi contribución más relevante fue en abril de 2020, cuando escribí que deberíamos esperar un rebote y que esto sería algo bueno:
"No deberíamos estar demasiado preocupados por esta inflación reprimida. En tanto la reducida producción sintonice con una demanda sostenida en el futuro, las presiones inflacionarias serán eliminadas. Es precisamente manteniendo ingresos nominales que tenemos la mejor oportunidad de mantener la capacidad productiva a lo largo de la crisis".
"De hecho, incluso deberíamos esperar que cuando la demanda contenida se libere de sus restricciones en la práctica, la presión por la demanda estimule a la producción por sobre la capacidad normal, en tanto el comercio y las personas podrían querer poner esfuerzo extra para compensar el tiempo perdido".
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"Visto así, si las métricas estándar de inflación se aceleraran, deberíamos verlo como un triunfo. Significaría que no estábamos dejando caer la demanda por debajo de la amputada capacidad de oferta de la economía, o en otras palabras, que estamos maximizando la posibilidad de una recuperación rápida una vez que la crisis termine. A la inversa, deberíamos estar preocupados si la inflación fuera demasiado baja, porque significaría que dejamos que la demanda cayera aún más que la oferta".
Puede que sea pronto para proclamar mi triunfo, pero ciertamente no me siento avergonzado por las últimas cifras. Tampoco estoy avergonzado por otro artículo relevante, donde señalé que desde hace dos meses, la variación de precios disminuye a ambos lados del Atlántico, lo que sigue siendo correcto. Las alzas de octubre llegan tras meses de desaceleración en el nivel de precios.
En ese entonces escribí que "la inflación aún podría desatarse", pero el hecho de que la inflación decreciente en ese momento no evitara las alzas de hoy debería hacernos apreciar el hecho de que un incremento mensual no tiene por qué excluir un próximo enfriamiento.
La razón para pensarlo es lo que describí en mayo como la "economía de la botella de ketchup". Varias de las causas obvias del actual nivel de precios -estímulos fiscales extraordinarios y cuellos de botella en la cadena de abastecimiento- son propensos a revertirse. Esto no ha cambiado.
Muy por el contrario, el argumento de la botella de ketchup se fortalece si notamos que ambos, los cuellos de botella y la inflación, están ocurriendo principalmente en la producción de bienes y no en la de servicios (Reino Unido es un poco distinto, probablemente por las fricciones comerciales provocó al dejar la Unión Europea).
Un nuevo boletín del Banco de Pagos Internacionales subraya este punto. Señala que la pandemia cambió la composición de la demanda, desde los servicios hacia los bienes, y que la producción de bienes es más propensa a los cuellos de botella y el efecto "rezago", donde los productores juntan stock a lo largo de toda la cadena de abastecimiento para evitar la escasez. Pero por la misma razón, si la demanda retorna a los servicios, se activa el mecanismo opuesto:
"Algunas tendencias de precios podrían incluso ir en reversa, a medida que los cuellos de botella y el abastecimiento precautorio disminuyen. El efecto mecánico en el IPC bien podría volverse desinflacionario en esta segunda fase".
La pregunta más importante debería ser si los patrones de demanda irán a volcarse nuevamente hacia los servicios. Consideremos la evolución del gasto de consumo personal en bienes y servicios en EEUU. La gente ha sido capaz de mantener el consumo alto. Mientras que el gasto de consumo nominal es fuerte, el gasto en consumo personal ajustado por inflación también ha subido 3,5% desde el comienzo de la pandemia.
Eso, por sí solo es una victoria de política que celebrar en el peor episodio económico en un siglo. Pero además, el giro del consumo hacia los bienes es enorme. La proporción de los servicios en el gasto de consumo personal ha caído de 69% a 65% desde febrero de 2020. El crecimiento en la demanda nominal de bienes, de cerca de 22% en ese período, es mucho mayor que el impulso que el estímulo fiscal ha dado a la economía como un todo.
No es sorpresa entonces que los precios suban en el sector de bienes. Por extensión, la inflación es, en gran medida, producto de un giro en la composición de la demanda más que la cantita de demanda total. Todo el incremento de la inflación en EEUU se concentra en los precios de los bienes.
La pregunta más importante para el debate de la inflación, entonces, debe ser si los patrones de demanda van a redirigirse hacia los servicios. Hay señales de que esto está empezando a ocurrir nuevamente. El gasto en bienes durables ha caído 8% desde abril.
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¿Y qué pasa con la política económica? Quienes están advirtiendo sobre la inflación piensan que aplazar el endurecimiento monetario sería un error. Con el fin de poner mi visión a prueba voy a compartir lo que escribí a un colega que está en el lado opuesto del debate.
"Por mi parte, felizmente admitiría que estaba equivocado en las siguientes circunstancias: a) a principios de 2021, la inflación se ha mantenido sostenidamente sobre 5%; b) la Fed ha endurecido la política monetaria de forma significativa en 2022; c) el empleo se ha estancado e incluso caído, con pocos signos de que los precios se estabilicen". Es decir, la inflación no se va por sí misma y la Fed causa daño actuando demasiado tarde.
Los aprensivos del IPC quieren que la Fed evite esto mediante un ajuste preventivo ahora mismo, pero seamos claros sobre lo que esto significa. La política monetaria reduce las presiones inflacionarias mitigando la actividad económica. Incluso piden que la economía estadounidense -todavía por debajo de su tendencia prepandemia y con millones de trabajadores menos- debería tener menos consumo o inversión (o ambas).
Para mí, esto parece un error mucho más grave. Ignora la muy probable posibilidad de las dinámicas de la botella-de-ketchup, y no reconoce que menos consumo e inversión significa menos bienestar económico.
Sobre todo, parece obviar el hecho de que la alta demanda está teniendo el efecto deseado de incrementar la oferta. A pesar del asunto de la escasez, la gente de hecho está logrando consumir significativamente más bienes que los que tendrían en escenarios prepandemia. El Banco de Pagos Internacionales apunta a que las exportaciones de semiconductores desde Asia Pacífico son mayores que en 2019. En resumen, la globalización capitalista está funcionando.
La oferta se está expandiendo porque la demanda está ahí. Si los productores esperan que la demanda permanezca alta, invertirán en aún más capacidad. Si por el contrario, se les dice -de nuevo- que en cuanto la demanda supere a la oferta, las autoridades volverán a restringir la demanda, el incentivo a crecer desaparecerá. Ese es el error que hemos estado cometiendo los últimos 30 años, y sería una tragedia repetirlo justo cuando aprendimos que, de hecho, podemos hacerlo mejor.
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