El 16 de diciembre pasado, los jefes de gobierno de Europa declararon solemnemente que estaban “listos para hacer lo que fuera necesario” para proteger la eurozona. Las palabras son baratas. Los escépticos pueden preguntarse si tomarlas en serio. En este caso, deberían. Es muy probable que la eurozona sobreviva, aunque enfrentará nuevas turbulencias. Puedo plantear tres argumentos: primero, la eurozona tiene el respaldo de un profundo compromiso político; segundo, los intereses de largo plazo de los países participantes están tras ella y, por último, los miembros pueden permitírselo. En breve, la eurozona tiene la voluntad y los medios para mantener a flote el experimento del euro.
Un interesante nuevo informe, “Europa funcionará”, publicado por Nombra Global Economics bajo dirección de John Llewellyn y Peter Westaway ofrece el razonamiento. Como recuerda a los lectores, la eurozona es producto de un proceso de integración europea que comenzó tras la segunda guerra mundial. Incluso para los líderes de hoy, este sigue siendo un proyecto existencial, aún cuando los recuerdos de la guerra se han desvanecido en la población. Más aún, la premisa de que la integración económica crearía intereses poderosos para su perpetuación también ha sido correcta. Por último, las consecuencias incluso de una ruptura parcial de la eurozona son desconocidas y atemorizantes. Sólo en circunstancias extremas los líderes europeos contemplarían ese paso.
Por lo tanto, mientras muchos alemanes están molestos por la conducta descuidada de ciertos socios, la elite del país sigue consciente de los peligros del aislamiento y de los beneficios de la estabilidad que el proyecto europeo ha traído a su país en sus relaciones con todos sus vecinos. Del mismo modo, los líderes de los países en problemas temen el estatus de repudiado que seguiría a su salida de la eurozona. Esto no significa que alguna forma de ruptura sea inconcebible: Alemania se alejaría si el cuerpo político concluyera que la membresía era incompatible con la estabilidad monetaria; los países periféricos también se alejarían si concluyeran que la membresía es incompatible con la prosperidad. Ninguno está cerca de tal decisión, aún. Las reestructuraciones de deuda son muy probables, cualquier tipo de ruptura menos.
Paradójicamente, la tragedia de la eurozona es que funcionó demasiado bien. La convergencia de los riesgos percibidos estimuló la convergencia acelerada de los ingresos. En la euforia del tiempo, acreedores incautos prestaron a los deudores la deuda con la que se colgaron, ya fueran gobiernos irresponsables (como en Grecia) o tontas entidades privadas (como en Irlanda y España). El resultado fue un enorme endeudamiento.
Al final, el más ciego de los acreedores recobra el sentido. Pero, cuando los acreedores privados cierran la llave, la deuda privada tiende a convertirse en deuda pública, mientras los gobiernos tratan de rescatar sistemas financieros en implosión y sostener la actividad en economías que colapsan. Incluso países con finanzas públicas sólidas, como Irlanda y España, se encuentran en tales dificultades. Se prevé que la deuda pública irlandesa saltará de 25% a 125% del PIB entre 2007 y 2012, con casi un tercio de este salto por el rescate a los bancos.
La buena noticia es que los mercados han reconocido este error. La mala noticia es que lo han hecho en una escala demasiado dramática. Esto ha creado un enorme problema de deuda para los países complicados y una dolorosa jaqueca para la eurozona.
Como nota el informe de Nombra, la manejabilidad de la deuda pública depende de tres cosas: el déficit fiscal primario (antes de intereses); el “efecto bola de nieve” (la relación entre la tasa de interés y el crecimiento prospectivo y el impacto en la deuda pública de ajustes de “flujo de inventario”), la necesidad de rescatar a los bancos o la “deflación de deuda” (saltos en la carga de deuda debido a la caída en los precios domésticos o devaluaciones cambiarias, cuando la deuda está denominada en moneda extranjera). Parte de la naturaleza de las crisis es que empeoran estos tres.
De particular importancia para el crecimiento prospectivo, la posición fiscal y la amenaza de la deflación de deuda es el hecho de que los países endeudados perdieron competitividad durante los años de convergencia. Los costos laborales unitarios, en relación con Alemania, subieron 31% en Irlanda, 27% en Grecia y España y 24% en Portugal de 1999 a 2007. Enfrentan un largo camino de regreso a la competitividad.
El informe presenta algunas cifras perturbadoras sobre la escala de la tarea fiscal adelante para los países en problemas. Suponga, por ejemplo, que la meta es conseguir una relación de deuda pública al PIB de 60% (el estándar del tratado de Maastricht) para 2030. Suponga también que la tasa de interés es sólo 1% más alta que la tasa de crecimiento del PIB nominal, entonces el ajuste necesario del déficit primario estructural del fisco entre 2009 y 2020 es de 16% y 18% del PIB en Grecia, 14% y 16% en Irlanda, 10% y 12% en España y 8% a 10% en Portugal. La escala del desafío se explica en parte por el tamaño de los déficit fiscales primarios: 9,8% del PIB en Grecia, 9,7% en Irlanda, 7,5% en España y 5,4% en Portugal. No resulta sorprendente que los mercados hayan estado reacios a financiar algunos de estos países en términos sustentables.
Estos son desafíos enormes. Encuentro difícil creer que la reestructuración de la deuda se evite en todas partes. Encuentro imperdonable que el último gobierno irlandés haya garantizado la deuda bancaria tan a la ligera y que el resto de la Unión Europea haya apoyado esta decisión. Que un soberano destruya su propio crédito, para salvar a los acreedores de sus bancos, es un error. No lo mejora, sino que lo empeora, que lo haga para proteger a los sistemas financieros en otros países.
Aún así, las reestructuraciones de deuda no son una amenaza mortal para la eurozona. Es importante recordar que Grecia, Irlanda y Portugal representan sólo 6% del PIB de la eurozona. Incluso España es sólo 11%. Más aún, la deuda pública general de la eurozona es sólo 64% del PIB; mientras que el déficit fiscal es de 6%. Ambas cifras son mejores que las de EEUU.
La eurozona debe conseguir tres metas: detener los pánicos bancario y fiscal, ayudar a los países en problemas a recuperar la salud económica, y crear un régimen capaz de prevenir tales crisis en el futuro. En sus intentos por conseguirlo, la eurozona tiene una gran ventaja (que la euforia por la convergencia terminó) y un gran obstáculo (que algunos de sus miembros atraviesan enormes dificultades). ¿Están las ideas en discusión a la altura? Esa pregunta será el foco de mi columna la próxima semana.
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