Se cuenta la historia de un hombre condenado a muerte por su rey. Este le dice que puede conservar la vida si le enseña a hablar al caballo del monarca en el plazo de un año. El condenado acepta. Al preguntarle por qué lo hizo, responde que puede pasar cualquier cosa: el rey podría morir, él podría morir, y el caballo podría aprender a hablar.
Esta ha sido la aproximación de la eurozona a las crisis fiscales que han engullido a Grecia, Irlanda y Portugal, y amenazan a otros estados miembros. Los políticos han decidido ganar tiempo con la esperanza de que los países en crisis restauren su solvencia. Hasta el momento, este esfuerzo ha fracasado: el costo del endeudamiento ha aumentado, no disminuido. En el caso de Grecia, el primero de los países en recibir ayuda, las posibilidades de acceder de nuevo a los préstamos privados en condiciones que el país pueda pagar son insignificantes.
La deuda griega va camino a superar 160% del producto interno bruto. Por desgracia, fácilmente podría ser mucho mayor, como muestra un documento de Nouriel Roubini y otros de Roubini Global Economics. Grecia podría dejar de cumplir sus metas fiscales, debido al impacto negativo del ajuste fiscal en la economía o por la resistencia a las medidas acordadas. La depreciación real necesaria para restaurar la competitividad también elevaría la relación deuda/PIB, mientras que un fracaso en lograr tal depreciación bien podría limitar el necesario retorno al crecimiento. El euro puede apreciarse, socavando aún más la competitividad. Por último, los bancos podrían no apoyar a la economía.
Dada esta carga de deuda, ¿cuáles son las posibilidades de que un país con la historia de Grecia sea capaz de financiar su deuda en el mercado en condiciones compatibles con una disminución de la carga de la deuda? Extremadamente pocas.
Suponga que las tasas de interés sobre la deuda griega a largo plazo fueran de 6%, en lugar del 16% de hoy. Suponga, también, que el PIB nominal crece a 4%. Tenga presente que estos son supuestos muy optimistas. Entonces, incluso para estabilizar la deuda, el gobierno debe tener un superávit primario (antes del pago de intereses) de 3,2% del PIB. Para que la deuda griega caiga hasta el límite del tratado de Maastricht de 60% del PIB en 2040, el país necesitaría un superávit primario de 6% del PIB.
¿Qué podría persuadir a los inversionistas de que esto es lo suficientemente probable como para justificar financiar a Grecia? Nada que yo pueda imaginar. Pero recuerde que el 6% sería un spread de menos de 3 puntos porcentuales respecto de los bonos alemanes.
En resumen, Grecia se encuentra en un Catch 22: los acreedores saben que carece de la credibilidad para endeudarse a las tasas de interés que puede pagar. Seguirá dependiendo de cantidades cada vez mayores de financiamiento oficial. Eso crea una trampa aún más profunda.
Supongamos, por ejemplo, que la mitad de la deuda griega estuviera en manos de acreedores senior, como el Fondo Monetario Internacional y el mecanismo de estabilidad europeo, que sustituirá el actual mecanismo europeo de estabilización financiera en 2013. Supongamos, también, que la reducción de la deuda necesaria para asegurar préstamos de los mercados privados, en condiciones tolerables, fuera de 50% de su valor nominal. Entonces los acreedores privados serían borrados. Ante una amenaza tan seria, ningún inversionista en su sano juicio pensaría en ofrecer dinero en condiciones soportables. La toma de control de la deuda griega por los financistas oficiales hace aún más improbable un retorno al financiamiento privado.
Si se toma en serio la visión de que cualquier reestructuración de la deuda debe ser descartada, planteada por Lorenzo Bini Smaghi, un influyente miembro italiano del directorio del Banco Central Europeo, fuentes oficiales deben financiar a Grecia indefinidamente. Más aún, deben estar dispuestos a hacerlo en términos suficientemente generosos como para hacer posible una reducción a largo plazo en la carga de la deuda. Eso es posible. Pero es una pesadilla política: el riesgo moral involucrado sería enorme. Grecia perdería casi toda soberanía por tiempo indefinido y los resentimientos llegarían al punto de ebullición en ambos lados. Los miembros no europeos también evitarían que el FMI ofreciera tal largueza indefinida. La carga entonces caería sobre los europeos. Parece poco probable que el acuerdo necesario fuera sostenido.
La alternativa es una reestructuración preventiva de la deuda, tal vez el próximo año. Dado que los precios de mercado nos dicen que esto es lo que los inversionistas esperan, no debería ser un shock para ellos. Una reestructuración debería mejorar la solvencia del país y aumentar los incentivos para mantener un programa de estabilización y reforma. Más aún, con un plan de reestructuración planeado, preventivo, las autoridades también podrían preparar el apoyo necesario para los bancos, tanto dentro como fuera de Grecia.
Existen muchas formas de reestructuración de la deuda, algunas coercitivas más que otras. Afortunadamente, el 95% de la deuda pública griega fue emitida bajo la legislación nacional, lo que debería reducir los problemas legales de implementar la profunda reestructuración necesaria.
Huelga decir que esto seguiría siendo un gran lío. Más aún, no hay certeza de que una reestructuración devuelva el crecimiento a Grecia, ya que el país también sufre de falta de competitividad.
Con todo lo impopular que pueda ser la reestructuración, la alternativa sería peor. La deuda tendría entonces que financiarse indefinidamente. Esto, entonces, sería una ruta por la puerta trasera a un mecanismo de apoyo fiscal para los miembros mucho más extrema que la de los estados de EEUU. Es muy poco probable que la saga termine con Grecia. Otros países de la periferia - Irlanda y Portugal, por ejemplo – podrían verse excluidos de los mercados privados por largo tiempo. En ningún caso el retorno a la salud fiscal está garantizado, teniendo en cuenta los difíciles puntos de partida.
Los países sobre endeudados con monedas propias van a la inflación. Pero los países que obtienen préstamos en otras monedas caen en incumplimiento. Al unirse a la eurozona, los miembros pasaron de la primera situación a la segunda. Si la reestructuración se descarta, los miembros deben tanto financiarse como vigilarse entre sí. Más precisamente, los más grandes y más fuertes financiarán y vigilarán a los más pequeños y débiles. Peor aún, tendrán que seguir haciéndolo hasta que todos estos caballos puedan hablar. ¿Es el futuro que quieren?
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